2010年第5期 ・上海经济研究・
汇率不完全传递的原因分析
———新开放宏观经济学的解释
梁雅敏
(中央财经大学金融学院 100081)
内容摘要:有解释力。,,、产;从宏观视角来看,可能的原因。国内生产成本和配送成本、资本市场的不。近二十年来的汇率传递下降也可以从通货膨胀环境、汇率波动性及各国进口产品构成结构的变化来解释。
关键词:汇率不完全传递 因市定价 经济开放度 汇率波动性 通货膨胀环境
中图分类号:F015 文献标识码:A 文章编号:1005-1309(2010)05-0023-009
传统国际经济学往往假设一价定律(LawofOnePrice,LOP)成立。在一价定律下,同种商品在不同国家的价格应是一致的,两种不同货币标价的差异通过汇率联通起来,汇率变动对商品价格的影响是一一对应的。不管是马歇尔2勒纳条件还是毕克迪克2罗宾逊2梅茨勒条件,都隐含着这样的重要假设,即汇率变动对出口价格的传递是立刻完全实现的。这种对汇率与物价关系的研究从本质上来看是宏观角度的。
从1995年起,Obstfeld和Rogoff的一系列研究(Obstfeld和Rogoff,1995、1996、1998、2000a、2000b、2002)将国际经济学的研究推进到了一个新的时代,他们将微观经济基础、名义价格刚性和不完全竞争加入到分析框架中,构造了汇率决定的一般均衡模型,从而建立了开放经济宏观经济学研究的一个新的框架,也就是将经济主体的微观基础纳入到国际宏观经济问题的研究中,这种方法经Betts和Devereux(1996,2000)及其他很多学者的扩展,形成了“新开放宏观经济学”。在最初的分析框架中,Obstfeld和Rogoff(1995)假设名义价格是以生产者货币定价(PCP)的,所有贸易品的一价定律成立。从这个意义上来说,O2R的新开放宏观经济学是对传统理论的延续。然而,正如Engel(1993)及Engel和Rogers(1996)所证明的,商品价格在不同地区的偏离程度已远远超出了地理距离及运输成本能解释的程度,必须从微观方面寻找原因。其中,Krugman(1986)和Dorn2busch(1987)提出的因市定价(LCP,Local2currencyPricing)成为解释汇率为何会对物价产生不完全传递(Incompletepass2through)的一个主流方向。
早在1986年,Krugman(1986)就提出用因市定价(Pricingtomarket)来解释某些商品的价格歧视,Dornbusch(1987)则在线性技术的假设下运用了相关产业组织理论的不同模型来分析对汇率与物价之间的关系,探讨汇率变动及货币工资不完全调整对企业和行业产生怎样的实际成本冲击。然而由于传统的宏观经济学惯于将物价决定看成黑箱决定的变量,Obstfeld和Rogoff的分析框架被收稿日期:2010-04-17①
①尽管如果,他们还是提出要重视价格的粘性。
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・上海经济研究・ 2010年第5期广泛运用之前,虽然也有一些学者建议重视价格调整的粘性(再如,Mussa,1986;Svensson和vanWijnbergen,1989;Stockman和Ohanian,1993),大多数的汇率模型还是建立在国际贸易中贸易品
①一价定律成立的基础上的,关于汇率对物价的不完全传递的研究也并未受到重视。
20世纪90年代后,世界经济中频繁的汇率波动与低通货膨胀并存的现象再次吸引了学者们的关注,再加上重视微观基础的新开放宏观经济学对汇率与物价关系有较强的解释能力,关于汇率不完全传递的文献数量也呈现出了爆发式增长。从研究的内容来看,研究焦点沿着从汇率传递程度的计量到寻找影响汇率传递微观基础及宏观影响因素行进,再到汇率传递程度的动态变化及其在价格链中的传递差异;从研究对象来看,研究从一开始的对工业化国家汇率变动对物价的影响扩展到对发展中国家的研究。
一、 ,,也(和Knetter,1997;Bouakez和Rebei(2008))。随着宏观开放经济模型的发展,一些研究者从更广的范畴来理解和考察汇率传递效果,如Kahn(1987),Menon(1995),Mc2Carthy(2000),Hufner和Schoder(2002)将汇率传递效果定义为“国内价格对汇率变动的反应过程”。因此,广义层次上的汇率传递,指的是国内价格水平,包括消费者价格、生产者价格、投资品价格、零售价格、批发价格等不同价格指标,对汇率变动的反应程度。新开放宏观经济学对不完全汇率传递原因的分析是围绕着企业定价策略展开的。
(一)汇率不完全传递的微观基础
传统理论所作的价格弹性的假设源自于两个隐含前提,一是由于完全竞争而导致的零成本加成定价,二是恒定的边际成本(Goldberg和Knetter,1997)。然而,在世界性竞争压力提高、物价指数保持在低位的大背景下,出口企业很难将汇率的变化完全传递到出口价格上(Taylor,2000),在发生汇率冲击后,出口商将收到的成本冲击在本币标价的出口价格和外币标价的出口价格之间进行调整,这种策略性定价是汇率不完全传递就形成的重要原因。最初的汇率不完全传递理论多建立在产业组织理论和不完全市场基础之上,侧重于检验汇率变动对微观层面上的单个产品或产业价格的传导效果,如RobertFeenstra(1989)、agnon和Marston(1990)、Knetter(1995)、Gron和Swen2son(1996),等等。这些研究,总的方向是围绕企业的因市定价(PricingtoMarket)行为展开的。
Krugman(1986)首先将国际市场上汇率导致价格歧视的现象定义为“因市定价”,并通过对各种市场结构做一价定律检验,得出结论,因市定价策略一般只能在非完全竞争模型(尤其是动态模型)中得到解释,完全竞争市场模型是无法解释因市定价的。这一结论也与直观感受相符。只有在不完全竞争市场结构下,企业不完全是价格接受者时,它们才能根据汇率冲击调整价格加成,如果出口国汇率上浮,出口企业在进口国的商品价格提高,但由于不完全竞争的市场结构,导致其既不敢完全将汇率冲击程度完全转移到价格上,亦不像完全竞争市场下那样仅仅作为价格接受者。它们只能部分提高产品价格,部分依靠价格加成的下降来吸收汇率冲击。这时,汇率对价格的传递就不是完全的。这种策略是一种价格歧视。Goldberg和Knetter(1997)进一步认定这种价格歧视就是庇古的三级价格歧视。市场结构是分割或是一体的,对企业的定价行为有重大影响,在不完全竞争的分割市场上,当企业有一定的市场力(Marketpower)时,就会出现三级价格歧视。他们总结
①对汇率与物价之间关系的研究,一些较早的文献是从进口物价加成的变化来探讨的(例如,Mann,1986;Feinberg,1986;Flood,1986),这方面更早的文献还有Clark,Logue和Sweeney(1974)和Dunn(1970)等。—24—
2010年第5期 ・上海经济研究・众多研究结果发现,市场越分割的行业,企业实施三级价格歧视的能力越强,汇率对进口品价格的传导效果越大。对因市定价造成汇率不完全传递的原因分析有很多,主要是围绕这种价格歧视形成的内在原因展开,包括外国出口商在进口国的市场份额、市场集中度、进口渗透力、Krugman(1986)认为这些因素包括进口品和国内产品的替代程度、进口国对进口品的需求弹性以及企业的定价策略等。Dornbusch(1987)认为主要包括市场分割程度、国内及外国产品的替代性及市场组织结构。GoldfajnandWerlang(2000),CampaandGoldberg(2004)andFrankel等人(2005)则认为汇率波动性、进口渗透力、开放度和进口构成、贸易扭曲、运输成本和收入是影响汇率传递的最重要的原因。导致企业采用因市定价行为策略的因素可能包括:
1.因市定价往往与企业的当地货币定价行为相联系
当地货币定价(LocalCurrencyPricing,LCP)口地货币定价。这个概念与生产者货币定价(Pr进口地市场上有很很高的市场力,,企;高,Otani,Shiratsuka和Shirota(2006)。纯粹的当地货币定。2Solanes和Torrejon2Flores(2010)综合考查了发达国家和发展中国家传递率的不同,指出原因正是由于企业各不同市场上的市场力差异而形成的定价策略差异。在新兴市场中,由于发达国家出口商对新兴市场的市场力较高,出口商往往用它们自己的货币来定价,或占优地以美元定价,这使得新兴市场经济体的汇率传递很完全,而发达国家之间由于竞争力相仿,往往采取当地货币定价,用加成来吸收汇率变动,因而表现为新兴市场的贸易部门中似乎购买力平价成立,而在经合组织成员国间却不成立(García2SolanesandTorrejón2Flores,2009)。Choudhri等人(2005)和Devereux和Yetman(2010)都证明了,低传递是由于粘性价格和当地货币定价。
2.产品在不同市场上有不同的价格需求弹性。
产品在不同市场上不同的价格需求弹性正是企业之所以能实施因市定价的前提条件。为实现利润最大化,厂商应该在不同需求弹性的各市场上制定不同的价格。Yang(1997)提出在汇率变化时,出口商的定价策略取决于其面对的需求弹性,当进口国的进口需求随价格上升而变得更富有弹性时,国外出口商为了自身利益不会任由汇率冲击完全反映到进口价格上,这就形成了汇率的不完全传递。Bergin和Feenstra(2001)、Bouakez(2005)、Gust等人(2006)都证明了企业所面临的不稳定的需求弹性正是导致最优加成变动的原因,而加成率的变动又降低了贸易价格对汇率变动的敏感性。Gust,Leduc和Sheets(2009)还在可变需求弹性会导致企业最优加成率的波动,从而导致汇率的不完全传递的基础上构建了开放经济下的DSGE模型。Kimball(1995)、Dotsey等人(1999)和Landry(2009)还运用了因国定价(State2dependentpricing)概念,将同种商品在不同国家价格不同的现象归因为厂商在各国市场上面临的差异性需求弹性。
3.国内产品对进口品的替代程度
Dornbusch(1987)从产品差异化的角度来分析美元升值对美国进口品价格的影响。他认为,当产品存在差异时,由于出口企业在进口国市场上与进口国企业面临同样的需求曲线及定价原则,但成本却是取决于其国内成本及汇率的。这样,在进口国汇率升值时,由于本外国商品的不完全替代,进口品牌的相对价格就会下降。Feinberg(1986,1989)、Bachetta和VanWincoop(2005)也认为,产品差异化程度越大、替代性越小,国外出口商相对于国内生产者的份额越高,价格歧视程度或市场集中度越高,国外出口商维持利润加成的能力越强,从而汇率传递效果越高。Burstein,Eiehen2baum,Rebelo(2002)研究了20世纪90年代后期9个发展中国家货币大幅贬值后的通货膨胀状况,发现国内商品对进口品的替代性对汇率传递有显著影响,替代性越强,汇率对国内消费物价的传递程度越低。Bodnar、Dumas和Marston(2002)认为,当出口商相对于进口国当地的竞争者数量更多
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・上海经济研究・ 2010年第5期时,汇率传递效果更强。这方面的研究还有Choudhri和Hakura(2001)、Borensztein和DeGregorio(1999)等。总的来说,当企业出口的产品在进口国遭遇替代程度较强的当地产品时,出于维持当地市场份额的目的,哪怕发生不利的汇率冲击,企业也很难提高产品以当地货币标价的价格,这样汇率传递程度自然就比较低。
(二)汇率不完全传递的宏观环境
1.经济开放度
Romer(1993)认为开放度与通货膨胀是负相关的,因为经济的开放对通货膨胀有抑制作用。然而,Alfaro(2005)认为Romer发现的相关关系可能是在由于在跨部门分析中遗漏了某些不随时间变动的变量而造成的。效应,Alfaro。板估计中后,。(Goldfajn和Werlang(2000),Soto和(),(,汇率对一般物价的,,,从而汇率变()认为一国对外开放度对汇率传递的影响是双重的,一国的对外开放度越大,一方面使国内物价水平受外界影响大,从而使得汇率变动对本国物价水平的影响也就越大,另一方面则由于造成本国进口商品市场更激烈的竞争,从而迫使企业自己吸收汇率变动的影响,导致较小的汇率传递。Eckstein和Soffer(2008)在计算以色列的汇率传递程度时得出,在开放经济下,由于贸易品和非贸易品有不同的汇率传递程度,贸易品的汇率传递程度低于非贸易品,因此开放度的加大有利于降低汇率传递程度。具体来说,在Soffer的计算结果中,以色列一般价格水平的汇率传递率大约30%的水平,但住房价格的传递率约却为70%。通过对新兴市场经济体的研究也得出了开放度的加大会造成汇率传递程度下降的结论。
与开放度相关的另一个解释是经济开放背景下的跨国生产。如果生产的不同阶段是在许多国家进行,最终产成品的成本就会涉及多种货币,只要不是所有货币都相对于进口国货币升值,就会出现不完全汇率传递。例如,Aksoy和Riyanto(2000)及Hegji(2003)构建的理论模型显示,企业生产所跨国家越多,汇率传递水平越低。与此类似,Bodnar、Dumas及Marston(2002)研究表明,如果企业的生产成本涉及多国货币,或者商品具有高度替代性,或者出口商在进口国的市场份额相当大,汇率传递效果都小于1。Hegji(2003)也得出了企业生产所跨国家越多,汇率传递水平就越低的结论。
2.汇率波动性
有很多文献都从汇率波动性与汇率传递之间的关系进行了研究。但在这个方面,不同的研究得出的结论有较大差异。
Mann(1986)、McCarthy(2000)、Frankel等人(2005)、Khundrakpam(2007)认为,汇率的波动性是影响其对物价传递效果的重要原因,汇率的剧烈波动可能使企业在改变定价时更趋谨慎,更倾向于调整利润份额而非价格,从而降低汇率传递效果。Wei和Parsley(1995),Engel和Rogers(1998),Pollard和Coughlin(2004)都有类似观点。此外,Taylor(2000),Goldfajn和Werlang(2000),Gagnon和Ihrig(2001),Campa和Goldberg(2004),Olivei(2002)、Frankel等人(2005)、Khundrakpam(2007)、McCarthy(2000)的实证研究还显示,汇率波动的频率和可逆性越强,它们在未来反向变动的可能性越大,企业对汇率变化的反应就越小;汇率变动的幅度越小,企业更容易吸收汇率变化的不利影响,而不改变价格;汇率变动越持久,企业越有动力去调整价格,从而汇率传递效果越高。这意味着,随着汇率政策和汇率形成机制的变化,汇率传递系数不是恒定不变的。汇率传递效果与汇率变动的持久性正相关,即汇率变动如果只是暂时的,汇率传递效果较低,反之则较—26—
2010年第5期 ・上海经济研究・高。而另一方面,Hakura(2001)、Devereux和Engel(2002)、Devereux和Yetman(2002)、Campa和Goldberg(2005)则认为,由于货币供应量和汇率的波动性会影响贸易中计价货币的选择,在均衡状态下,汇率波动性相对较低的货币会被选择成为贸易货币,这样,汇率波动性低的国家的汇率传递程度也就会较低。Devereux和Engel(2001),Bacchetta和vanWincoop(2005)构建了将企业对计价货币选择内生化的模型,也发现了在汇率波动程度较低或者具有稳定货币政策的国家,由于它的货币更可能在国际交易中被选做计价货币,从而更可能出现低水平的汇率传递的结论。Devereux和Yetman(2010)用标准差作为波动性的替代变量,证明了汇率的波动性与通货膨胀的波动性之间存在正的非线性关系。此外,还有研究表明汇率波动性与物价之间的关系相对比较稳定(Parsley,1993;Menon,1995)。
从产品类别来看,Campa和Goldberg(2002,2004),越高,汇率传递效果越小;反之,(高,汇率传递效果越完全。
(Facto)汇率制度),。Barhoumi(2006)通过对新兴市场汇率传递的考查,也支持汇率制度灵活性的加强正是汇率传递下降原因的观点。Alfaro(2005)将汇率制度作为虚拟变量引入模型,发现固定汇率制度下汇率传递程度比较小,因而在这种汇率制度下的通货膨胀比浮动汇率制度下的要低。
另外,Marston(1990)、Peltzman(2000)、Olivei(2002)、Pollard和Coughlin(2004)等还研究了汇率传递的不对称性问题。Peltzman(2000)运用了消费品和生产品的大样本,观察到汇率上升和下降时对物价的影响程度并不相同,因而他提议修改标准经济理论来解释为何价格上升比下降要快。从理论上讲,升值汇率传递的影响可能更高或者更低。如Knetter(1994)认为,如果出口企业在它们的分配网络上面临资本约束,进口国货币升值后,由于担心以进口国货币标价的下降造成生产压力,厂商可能会部分提高价格,从而进口国货币的升值会导致相对贬值较低的传递;但Pollard和Coughlin(2003)认为,如果企业想要维持市场份额,进口国货币的升值就比贬值更可能导致更高的传递。升值后,他们仍然维持它们的加成,并允许进口价格降低。这允许出口商在它们的本币走弱时获得市场份额。在这方面的实证结果也有很大差距,如Wickremasinghe和Silvapulle(2003)在检验了日元汇率波动对日本进口品价格传递效果的影响后发现,只有在经济萧条期,汇率波动性的不同才会显著影响汇率传递效果。而根据Blinder等人(1998,p.87)对企业的访谈,却“基本上没有证据表明价格向上调整比向下调整要快”。
3.通货膨胀环境
Taylor(2000)首先提出将通货膨胀宏观环境的变化与汇率传递程度联系起来。他认为近几十年来在很多国家存在的低通货膨胀降低了汇率传递程度。根据Taylor的观点,较低的通货膨胀与较低的通货膨胀持久性相联系,如果观察到成本变动不那么稳定,汇率对这些冲击的传递也就较低了。这样,汇率冲击的低持续性就会导致汇率的下降。Taylor的这个想法被Choudhri和Hakura(2001)在研究了包括发达国家和发展中国家的71个国家的汇率传递,认为通货膨胀水平决定了通货膨胀和汇率的波动幅度,可以解释国与国间传导效果的差异。Choudhri和Hakura(2006)、Gagnon和Ihrig(2002,2004)证明了他们所估计的汇率传递系统性地随平均通货膨胀率变动,不同国家汇率传递效果差异的三分之一可归因于通胀环境的不同。María2Dolores(2009a)通过运用欧盟11个新成员国加上土耳其的样本,发现了支持Taylor’s(2000)假说的证据。Yetman和Devereux(2003)用小型开放经济模型研究了122个国家的汇率传递,发现汇率传递与平均通货膨胀率和汇率之间存在非线性的正相关关系。另外Mihaljek和Klau(2001)、BankforInternationalSettlements
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・上海经济研究・ 2010年第5期(2002)、Ca’Zorzi等人(2005)、Otani和Shirota(2003),以及Barhoumi和Jouini(2008)都证明了通货膨胀环境对汇率传递会产生重要影响,通货膨胀率与汇率传递率倾向于是正相关的。
最近Devereux和Yetman(2010)还运用了1970～2007年的美国数据,对1970～1979,1980～1989,1990～1999,2000～2007各期间段的数据分段估计了美国的汇率传递。在排除过高的观察值后,他们得出:通货膨胀和传递之间有很强的非线性关系,并且通货膨胀的平方有高度显著的负系数。同时他们还发现,通货膨胀和汇率的波动性越高,就越能解释汇率传递的增长。高通货膨胀国家的汇率传递更高,关系为非线性的。当通货膨胀上升时,传递的上升程度也会递减。
正如Taylor(2001)的观点,较低的通货膨胀环境有可能是货币政策改变的结果(例如采用通货膨胀目标制),,使得价格上涨得更慢,也就是说,,来维持了低通货膨胀。Mihaljek和Klau(2008),原,CPI,,。Baily(2002)基于货币,认为本币贬值引起的进口品价格上涨对国内通货膨胀的冲击将引发紧缩性货币政策的实施,国内非贸易品价格必须下降以抵消贸易品价格上涨所造成的通货膨胀压力。因此,CPI对汇率反应的不敏感,并非由于汇率对进口品的传导效果下降,而是因为中央银行能有效地稳定物价,应对汇率波动的冲击。Gagnon和Ihrig(2002,2004)将汇率传递与货币政策联系在一起,进行了模型实证检验,发现反通胀政策立场较坚定的国家的汇率传递程度也较低。Devereux、Engel和storgaard(2004)假设汇率传递效果内生于模型,发现汇率传递效果与货币政策的相对稳定性有密切关系,货币增长波动性较低的国家,汇率传递效果也相对低,而货币增长波动性大的国家则具有较高的汇率传递效果。
随着越来越多的国家将通货膨胀目标制纳入货币政策框架,这种反通货膨胀的货币政策规则与汇率传递之间的关系也受到学者们的广泛关注。Riksbank(2001)在研究瑞典与货币政策转变关系时指出,由于与通货膨胀目标制相联系的通货膨胀率的降低,瑞典企业的价格调整的频率也下降了,而这种价格粘性正是导致瑞典汇率传递下降的主要原因。大多学者认为由于这种政策提高了中央银行的政策可信度,从而会使采用通货膨胀目标制的国家的汇率传递率降低,如Bouakez和Rebei(2008)和Dong(2007)在加拿大采用通货膨胀目标制前后两个子样本时期分别建立了粘性价格开放经济动态一般均衡模型(DSGE),得出的结论是虽然汇率对进口价格的传递是很稳定的,但由于货币政策制度的改变,汇率对消费者物价的传递效应降低了。Kara和Ogunc(2008)运用向量自回归模型分析了土耳其的汇率传递,得出进口价格对国内物价水平的传递减弱的原因主要是由于土耳其采取了通货膨胀目标制。
二、汇率传递的下降
(一)汇率传递随着价格链下降
随着对汇率传递研究的深入,人们发现汇率传递率对处于价格链不同环节的物价水平的传递是有差异的,总的来看,汇率传递似乎是沿着价格链递减,诸多文献研究的结论一般认为汇率传递对进口价格的传递是最高的,平均达50%,但对其他价格的传递相对要低很多(Garcia2Solanes和Torrejon2Flores,2010)。对汇率传递沿着产品定价链条下降的原因分析,有宏观因素和微观因素两大类。
从微观视角来看,大多学者认为由于进口品还需要经过一些国内生产过程才能到达消费者的—28—
2010年第5期 ・上海经济研究・手中。而进口品要么本身是中间产品,还需要企业进行进一步加工,要么还需要经过国内分配部门才能到达消费者,因此当进口品到达消费者手中时,价格中还包含了一个产生于再次加工过程或流通过程的增值额。而且,由于这两类增值都对汇率不敏感,所以汇率对消费物价对汇率的传递程度也比对进口物价的传递程度低得多。其中,McCallum和Nelson(1999)构建了将进口品作为生产过程原材料,需经生产过程才能进入消费领域的模型。在McCallum和Nelson的模型中,进口品是中间产品,需要与其他国内产品共同作为生产过程的原材料,生产最终产品以供消费者消费,这样国内产品在生产过程中的价值占比越高,汇率传递就越低。Corsetti和Dedola(2002)则找到了由于分配成本的存在,汇率对消费者价格的传导效果小于对进口品传导效果的证据。Burstein,Neves和Rebelo(2002)以及Burstein,Eiehenbaum和Rebelo(2003)利用一般均衡模型研究了2090年代几次重大汇率贬值后实际汇率和通货膨胀率的关系,、批发和零售费用等))的影响。Ihrig,Marazzi和((。在分行业研究方面,Goldberg(2007)发现,国外成本对进口啤酒的零售价格仅有7%,即美元标价成本提高10%只会将啤酒价格推高0.7%;Nakamura(2007)则发现绿咖啡豆价格的上升造成的成本冲击对进口咖啡零售价格的传递约为25%;Hellerstein(2008)用结构模型分析了美国啤酒行业的汇率进口传递效应,发现制造商和零售商的加成调整仅能解释大约一半的不完全汇率传递,而另一半则是由于当地成本的变动。
对汇率传递沿价格链下降方面,研究宏观因素的文献不太多,Garcia2Solanes和Torrejon2Flores(2010)认为资本市场的不完全和国内偏好是主要原因。他们建立了一个针对小型开放发展中经济体结构性一般均衡模型来分析新兴市场的生产者价格和消费者价格的汇率传递后,模拟结果显示,由于资本市场不完全和国内偏好,有负债的新兴市场货币贬值会引发资产负债表效应,这降低了对国内产品的需求并削弱了贬值对两种国内价格的影响。但这两个因素对进口价格却没有什么影响。这一发现有助于解释为何在新兴市场经济体对国内一般价格水平的汇率传递较低。它也显示了,对于这些参数的基准价值,贬值仍然是修正实际汇率及减弱新兴市场经济体外部冲击负面影响的好举措。Maria2Dolores(2010)采用与Campa和González2Mínguez(2006)相同的方法,研究了欧盟一些新成员国及土耳其对来自欧洲地区的进口价格汇率传递,他采用欧洲国家SITC一位数总额的9种产品目录的进口单位价值的月度时间序列(从Eurostat2Comext数据库中提取),通过对每个国家9种产品目录的单位进口价值的时间序列数据估计汇率对物价的短期和长期弹性,发现制造业在整个价格链条中的传递率最低。Campa等人(2005)用直至2004年的欧洲区成员国数据分析汇率传递,发现汇率传递的下降在制造业部门是最显著的。Hahn(2003)也得出欧洲地区的传递率沿价格链条下降的结论。他们都倾向于将汇率传递沿着价格链条下降的原因归因于在马约约束下的这些国家的低通货膨胀率环境。
(二)汇率传递随着时间下降
大量文献都显示了在过去15年中汇率对国内物价的传递呈下降趋势。Sekine(2006)发现在所有主要工业化国家中,汇率传递都在下降,Campa等人(2005)得出直至2004年,欧洲区成员国有三分之二的国家的进口价格汇率传递都下降了。Olivei(2002)、Marazzi等人(2005)、Bussiere和Peltoven(2007)发现美国及其他发达经济体的汇率下降了。Marazzi和Sheets(2007)发现美国进口价格指数①对汇率变动的累积反应从七八十年代的大约0.5下降到近十年的约0.2。Gust,Leduc
①他们采用的进口价格指数的计算不包括石油、计算机和半导体。
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・上海经济研究・ 2010年第5期和Vigfusson(2006)认为最终产品(包括消费品和资本品,但不包括计算机和半导体)的汇率传递下降更为明显。大量证据表明,其他工业化国家的汇率传递比美国高一些,但也大大小于1,且其他工业化国家的汇率传递也有大幅下降(Ihrig,Marazzi和Rothenberg,2006;Otani,Shiratsuka和Shirota,2006)。但Franke等人(2005)运用大量国家单个商品价格的高度非整合数据,发现对CPI的汇率传递水平已经下降了,但只在发展中国家是这样,而发达国家却没有。
基本上前面探讨的影响汇率传递的因素都可以用来解释汇率传递下降。
在汇率波动性造成汇率传递下降方面,Ghosh和Rajan(2007a)认为,一些国家汇率传递率的下降可以由汇率波动性的加强来解释。但Gust、Leduc和Vigfusson(2006)在构建了开放经济的动态一般均衡模型后,发现九十年代美国的汇率传递率的显著下降,明显减弱,成本的下降会提高出口商的加成,,传递,他们认为美国20世纪90。
I现,。Barhoumi和Jouini(2008)、Mi2haljek和Klau(2008)、María2Dolores(2009a)、Devereux和Yetman(2010)等文献也都得出类似结论。
Campa和Goldberg(2005)对25个OECD国家近年来汇率传递的下降原因分析的结论还支持进口品构成结构的变化是汇率传递下降的最重要的原因。但Otani等人(2003)在分析日本的汇率时,认为对进口价格汇率传递的下降主要是由于对每一种商品汇率传递的下降,而不是由于进口商品构成的变化。Marazzi、Sheets和Vigfusson(2005)也提出,Campa和Goldberg提出的进口品结构变化仅能解释美国汇率对进口价格指数传递下降的1/3。1997年后美国的汇率传递效果显著下降,原因一方面是由于亚洲金融危机,另一方面是由于中国对美国出口的增长。Marazzi和Sheets(2007)认为美元汇率对进口品价格的传导效果趋于稳步而持续地下降,从20世纪七八十年代的0.5以上下降到最近10年的0.2,他们认为这是由于全球化所带来的生产模式的结构性转变和竞争力的提升。□
参考文献:
1.Bacchetta,P.andE.vanWincoop(2005).“Atheoryofthecurrencydenominationofinternationaltrade.”Jour2nalofInternationalEconomics67(2):295～319.
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TheReasonsforIncompleteExchangeRatePass2Through
———someExplanationsoftheNewOpen2EconomyMacroeconomic
ZhangLiqing LiangYamin
(FinanceCollege,theCentralUniversityofFinanceandEconomy)
Abstract:Duetothewell2structuredmicro2economyfoundation,theNewOpen2EconomyMacroeco2nomiccanexplainwhyexchangeratepass2throughtointernalpricesincompletelybetter.Thus,there2searchforthefactorofincompleteexchangeratepass2throughhasenriched.Themicropartofthereasonsforincompletepass2throughmayincludetheroutineofpricing2to2market,thedemandelasticityforprice,thesubstitutionratioofhome2madegoodsforimportgoods;andthemacrofactorsmayincludeeconomyopenness,exchangevolatilityandtheinflationenvironment.Thehomeprocessandallocationcosts,theimperfectcapitalmarketandhomebiascanexplainwhytheexchangeratepass2throughdeclinesalongthepricingtrain.Inflationenvironment,exchangeratevolatilityandimportstructurecanalsoexplainwhytheexchangeratepass2throughdeclinedinthelasttwodecades.
Keywords:Incompleteexchangeratepass2through;PricingtoMarket;Economyopenness;Ex2changeratevolatility;inflationenvironment
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2010年第5期 ・上海经济研究・
汇率不完全传递的原因分析
———新开放宏观经济学的解释
梁雅敏
(中央财经大学金融学院 100081)
内容摘要:有解释力。,,、产;从宏观视角来看,可能的原因。国内生产成本和配送成本、资本市场的不。近二十年来的汇率传递下降也可以从通货膨胀环境、汇率波动性及各国进口产品构成结构的变化来解释。
关键词:汇率不完全传递 因市定价 经济开放度 汇率波动性 通货膨胀环境
中图分类号:F015 文献标识码:A 文章编号:1005-1309(2010)05-0023-009
传统国际经济学往往假设一价定律(LawofOnePrice,LOP)成立。在一价定律下,同种商品在不同国家的价格应是一致的,两种不同货币标价的差异通过汇率联通起来,汇率变动对商品价格的影响是一一对应的。不管是马歇尔2勒纳条件还是毕克迪克2罗宾逊2梅茨勒条件,都隐含着这样的重要假设,即汇率变动对出口价格的传递是立刻完全实现的。这种对汇率与物价关系的研究从本质上来看是宏观角度的。
从1995年起,Obstfeld和Rogoff的一系列研究(Obstfeld和Rogoff,1995、1996、1998、2000a、2000b、2002)将国际经济学的研究推进到了一个新的时代,他们将微观经济基础、名义价格刚性和不完全竞争加入到分析框架中,构造了汇率决定的一般均衡模型,从而建立了开放经济宏观经济学研究的一个新的框架,也就是将经济主体的微观基础纳入到国际宏观经济问题的研究中,这种方法经Betts和Devereux(1996,2000)及其他很多学者的扩展,形成了“新开放宏观经济学”。在最初的分析框架中,Obstfeld和Rogoff(1995)假设名义价格是以生产者货币定价(PCP)的,所有贸易品的一价定律成立。从这个意义上来说,O2R的新开放宏观经济学是对传统理论的延续。然而,正如Engel(1993)及Engel和Rogers(1996)所证明的,商品价格在不同地区的偏离程度已远远超出了地理距离及运输成本能解释的程度,必须从微观方面寻找原因。其中,Krugman(1986)和Dorn2busch(1987)提出的因市定价(LCP,Local2currencyPricing)成为解释汇率为何会对物价产生不完全传递(Incompletepass2through)的一个主流方向。
早在1986年,Krugman(1986)就提出用因市定价(Pricingtomarket)来解释某些商品的价格歧视,Dornbusch(1987)则在线性技术的假设下运用了相关产业组织理论的不同模型来分析对汇率与物价之间的关系,探讨汇率变动及货币工资不完全调整对企业和行业产生怎样的实际成本冲击。然而由于传统的宏观经济学惯于将物价决定看成黑箱决定的变量,Obstfeld和Rogoff的分析框架被收稿日期:2010-04-17①
①尽管如果,他们还是提出要重视价格的粘性。
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・上海经济研究・ 2010年第5期广泛运用之前,虽然也有一些学者建议重视价格调整的粘性(再如,Mussa,1986;Svensson和vanWijnbergen,1989;Stockman和Ohanian,1993),大多数的汇率模型还是建立在国际贸易中贸易品
①一价定律成立的基础上的,关于汇率对物价的不完全传递的研究也并未受到重视。
20世纪90年代后,世界经济中频繁的汇率波动与低通货膨胀并存的现象再次吸引了学者们的关注,再加上重视微观基础的新开放宏观经济学对汇率与物价关系有较强的解释能力,关于汇率不完全传递的文献数量也呈现出了爆发式增长。从研究的内容来看,研究焦点沿着从汇率传递程度的计量到寻找影响汇率传递微观基础及宏观影响因素行进,再到汇率传递程度的动态变化及其在价格链中的传递差异;从研究对象来看,研究从一开始的对工业化国家汇率变动对物价的影响扩展到对发展中国家的研究。
一、 ,,也(和Knetter,1997;Bouakez和Rebei(2008))。随着宏观开放经济模型的发展,一些研究者从更广的范畴来理解和考察汇率传递效果,如Kahn(1987),Menon(1995),Mc2Carthy(2000),Hufner和Schoder(2002)将汇率传递效果定义为“国内价格对汇率变动的反应过程”。因此,广义层次上的汇率传递,指的是国内价格水平,包括消费者价格、生产者价格、投资品价格、零售价格、批发价格等不同价格指标,对汇率变动的反应程度。新开放宏观经济学对不完全汇率传递原因的分析是围绕着企业定价策略展开的。
(一)汇率不完全传递的微观基础
传统理论所作的价格弹性的假设源自于两个隐含前提,一是由于完全竞争而导致的零成本加成定价,二是恒定的边际成本(Goldberg和Knetter,1997)。然而,在世界性竞争压力提高、物价指数保持在低位的大背景下,出口企业很难将汇率的变化完全传递到出口价格上(Taylor,2000),在发生汇率冲击后,出口商将收到的成本冲击在本币标价的出口价格和外币标价的出口价格之间进行调整,这种策略性定价是汇率不完全传递就形成的重要原因。最初的汇率不完全传递理论多建立在产业组织理论和不完全市场基础之上,侧重于检验汇率变动对微观层面上的单个产品或产业价格的传导效果,如RobertFeenstra(1989)、agnon和Marston(1990)、Knetter(1995)、Gron和Swen2son(1996),等等。这些研究,总的方向是围绕企业的因市定价(PricingtoMarket)行为展开的。
Krugman(1986)首先将国际市场上汇率导致价格歧视的现象定义为“因市定价”,并通过对各种市场结构做一价定律检验,得出结论,因市定价策略一般只能在非完全竞争模型(尤其是动态模型)中得到解释,完全竞争市场模型是无法解释因市定价的。这一结论也与直观感受相符。只有在不完全竞争市场结构下,企业不完全是价格接受者时,它们才能根据汇率冲击调整价格加成,如果出口国汇率上浮,出口企业在进口国的商品价格提高,但由于不完全竞争的市场结构,导致其既不敢完全将汇率冲击程度完全转移到价格上,亦不像完全竞争市场下那样仅仅作为价格接受者。它们只能部分提高产品价格,部分依靠价格加成的下降来吸收汇率冲击。这时,汇率对价格的传递就不是完全的。这种策略是一种价格歧视。Goldberg和Knetter(1997)进一步认定这种价格歧视就是庇古的三级价格歧视。市场结构是分割或是一体的,对企业的定价行为有重大影响,在不完全竞争的分割市场上,当企业有一定的市场力(Marketpower)时,就会出现三级价格歧视。他们总结
①对汇率与物价之间关系的研究,一些较早的文献是从进口物价加成的变化来探讨的(例如,Mann,1986;Feinberg,1986;Flood,1986),这方面更早的文献还有Clark,Logue和Sweeney(1974)和Dunn(1970)等。—24—
2010年第5期 ・上海经济研究・众多研究结果发现,市场越分割的行业,企业实施三级价格歧视的能力越强,汇率对进口品价格的传导效果越大。对因市定价造成汇率不完全传递的原因分析有很多,主要是围绕这种价格歧视形成的内在原因展开,包括外国出口商在进口国的市场份额、市场集中度、进口渗透力、Krugman(1986)认为这些因素包括进口品和国内产品的替代程度、进口国对进口品的需求弹性以及企业的定价策略等。Dornbusch(1987)认为主要包括市场分割程度、国内及外国产品的替代性及市场组织结构。GoldfajnandWerlang(2000),CampaandGoldberg(2004)andFrankel等人(2005)则认为汇率波动性、进口渗透力、开放度和进口构成、贸易扭曲、运输成本和收入是影响汇率传递的最重要的原因。导致企业采用因市定价行为策略的因素可能包括:
1.因市定价往往与企业的当地货币定价行为相联系
当地货币定价(LocalCurrencyPricing,LCP)口地货币定价。这个概念与生产者货币定价(Pr进口地市场上有很很高的市场力,,企;高,Otani,Shiratsuka和Shirota(2006)。纯粹的当地货币定。2Solanes和Torrejon2Flores(2010)综合考查了发达国家和发展中国家传递率的不同,指出原因正是由于企业各不同市场上的市场力差异而形成的定价策略差异。在新兴市场中,由于发达国家出口商对新兴市场的市场力较高,出口商往往用它们自己的货币来定价,或占优地以美元定价,这使得新兴市场经济体的汇率传递很完全,而发达国家之间由于竞争力相仿,往往采取当地货币定价,用加成来吸收汇率变动,因而表现为新兴市场的贸易部门中似乎购买力平价成立,而在经合组织成员国间却不成立(García2SolanesandTorrejón2Flores,2009)。Choudhri等人(2005)和Devereux和Yetman(2010)都证明了,低传递是由于粘性价格和当地货币定价。
2.产品在不同市场上有不同的价格需求弹性。
产品在不同市场上不同的价格需求弹性正是企业之所以能实施因市定价的前提条件。为实现利润最大化,厂商应该在不同需求弹性的各市场上制定不同的价格。Yang(1997)提出在汇率变化时,出口商的定价策略取决于其面对的需求弹性,当进口国的进口需求随价格上升而变得更富有弹性时,国外出口商为了自身利益不会任由汇率冲击完全反映到进口价格上,这就形成了汇率的不完全传递。Bergin和Feenstra(2001)、Bouakez(2005)、Gust等人(2006)都证明了企业所面临的不稳定的需求弹性正是导致最优加成变动的原因,而加成率的变动又降低了贸易价格对汇率变动的敏感性。Gust,Leduc和Sheets(2009)还在可变需求弹性会导致企业最优加成率的波动,从而导致汇率的不完全传递的基础上构建了开放经济下的DSGE模型。Kimball(1995)、Dotsey等人(1999)和Landry(2009)还运用了因国定价(State2dependentpricing)概念,将同种商品在不同国家价格不同的现象归因为厂商在各国市场上面临的差异性需求弹性。
3.国内产品对进口品的替代程度
Dornbusch(1987)从产品差异化的角度来分析美元升值对美国进口品价格的影响。他认为,当产品存在差异时,由于出口企业在进口国市场上与进口国企业面临同样的需求曲线及定价原则,但成本却是取决于其国内成本及汇率的。这样,在进口国汇率升值时,由于本外国商品的不完全替代,进口品牌的相对价格就会下降。Feinberg(1986,1989)、Bachetta和VanWincoop(2005)也认为,产品差异化程度越大、替代性越小,国外出口商相对于国内生产者的份额越高,价格歧视程度或市场集中度越高,国外出口商维持利润加成的能力越强,从而汇率传递效果越高。Burstein,Eiehen2baum,Rebelo(2002)研究了20世纪90年代后期9个发展中国家货币大幅贬值后的通货膨胀状况,发现国内商品对进口品的替代性对汇率传递有显著影响,替代性越强,汇率对国内消费物价的传递程度越低。Bodnar、Dumas和Marston(2002)认为,当出口商相对于进口国当地的竞争者数量更多
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・上海经济研究・ 2010年第5期时,汇率传递效果更强。这方面的研究还有Choudhri和Hakura(2001)、Borensztein和DeGregorio(1999)等。总的来说,当企业出口的产品在进口国遭遇替代程度较强的当地产品时,出于维持当地市场份额的目的,哪怕发生不利的汇率冲击,企业也很难提高产品以当地货币标价的价格,这样汇率传递程度自然就比较低。
(二)汇率不完全传递的宏观环境
1.经济开放度
Romer(1993)认为开放度与通货膨胀是负相关的,因为经济的开放对通货膨胀有抑制作用。然而,Alfaro(2005)认为Romer发现的相关关系可能是在由于在跨部门分析中遗漏了某些不随时间变动的变量而造成的。效应,Alfaro。板估计中后,。(Goldfajn和Werlang(2000),Soto和(),(,汇率对一般物价的,,,从而汇率变()认为一国对外开放度对汇率传递的影响是双重的,一国的对外开放度越大,一方面使国内物价水平受外界影响大,从而使得汇率变动对本国物价水平的影响也就越大,另一方面则由于造成本国进口商品市场更激烈的竞争,从而迫使企业自己吸收汇率变动的影响,导致较小的汇率传递。Eckstein和Soffer(2008)在计算以色列的汇率传递程度时得出,在开放经济下,由于贸易品和非贸易品有不同的汇率传递程度,贸易品的汇率传递程度低于非贸易品,因此开放度的加大有利于降低汇率传递程度。具体来说,在Soffer的计算结果中,以色列一般价格水平的汇率传递率大约30%的水平,但住房价格的传递率约却为70%。通过对新兴市场经济体的研究也得出了开放度的加大会造成汇率传递程度下降的结论。
与开放度相关的另一个解释是经济开放背景下的跨国生产。如果生产的不同阶段是在许多国家进行,最终产成品的成本就会涉及多种货币,只要不是所有货币都相对于进口国货币升值,就会出现不完全汇率传递。例如,Aksoy和Riyanto(2000)及Hegji(2003)构建的理论模型显示,企业生产所跨国家越多,汇率传递水平越低。与此类似,Bodnar、Dumas及Marston(2002)研究表明,如果企业的生产成本涉及多国货币,或者商品具有高度替代性,或者出口商在进口国的市场份额相当大,汇率传递效果都小于1。Hegji(2003)也得出了企业生产所跨国家越多,汇率传递水平就越低的结论。
2.汇率波动性
有很多文献都从汇率波动性与汇率传递之间的关系进行了研究。但在这个方面,不同的研究得出的结论有较大差异。
Mann(1986)、McCarthy(2000)、Frankel等人(2005)、Khundrakpam(2007)认为,汇率的波动性是影响其对物价传递效果的重要原因,汇率的剧烈波动可能使企业在改变定价时更趋谨慎,更倾向于调整利润份额而非价格,从而降低汇率传递效果。Wei和Parsley(1995),Engel和Rogers(1998),Pollard和Coughlin(2004)都有类似观点。此外,Taylor(2000),Goldfajn和Werlang(2000),Gagnon和Ihrig(2001),Campa和Goldberg(2004),Olivei(2002)、Frankel等人(2005)、Khundrakpam(2007)、McCarthy(2000)的实证研究还显示,汇率波动的频率和可逆性越强,它们在未来反向变动的可能性越大,企业对汇率变化的反应就越小;汇率变动的幅度越小,企业更容易吸收汇率变化的不利影响,而不改变价格;汇率变动越持久,企业越有动力去调整价格,从而汇率传递效果越高。这意味着,随着汇率政策和汇率形成机制的变化,汇率传递系数不是恒定不变的。汇率传递效果与汇率变动的持久性正相关,即汇率变动如果只是暂时的,汇率传递效果较低,反之则较—26—
2010年第5期 ・上海经济研究・高。而另一方面,Hakura(2001)、Devereux和Engel(2002)、Devereux和Yetman(2002)、Campa和Goldberg(2005)则认为,由于货币供应量和汇率的波动性会影响贸易中计价货币的选择,在均衡状态下,汇率波动性相对较低的货币会被选择成为贸易货币,这样,汇率波动性低的国家的汇率传递程度也就会较低。Devereux和Engel(2001),Bacchetta和vanWincoop(2005)构建了将企业对计价货币选择内生化的模型,也发现了在汇率波动程度较低或者具有稳定货币政策的国家,由于它的货币更可能在国际交易中被选做计价货币,从而更可能出现低水平的汇率传递的结论。Devereux和Yetman(2010)用标准差作为波动性的替代变量,证明了汇率的波动性与通货膨胀的波动性之间存在正的非线性关系。此外,还有研究表明汇率波动性与物价之间的关系相对比较稳定(Parsley,1993;Menon,1995)。
从产品类别来看,Campa和Goldberg(2002,2004),越高,汇率传递效果越小;反之,(高,汇率传递效果越完全。
(Facto)汇率制度),。Barhoumi(2006)通过对新兴市场汇率传递的考查,也支持汇率制度灵活性的加强正是汇率传递下降原因的观点。Alfaro(2005)将汇率制度作为虚拟变量引入模型,发现固定汇率制度下汇率传递程度比较小,因而在这种汇率制度下的通货膨胀比浮动汇率制度下的要低。
另外,Marston(1990)、Peltzman(2000)、Olivei(2002)、Pollard和Coughlin(2004)等还研究了汇率传递的不对称性问题。Peltzman(2000)运用了消费品和生产品的大样本,观察到汇率上升和下降时对物价的影响程度并不相同,因而他提议修改标准经济理论来解释为何价格上升比下降要快。从理论上讲,升值汇率传递的影响可能更高或者更低。如Knetter(1994)认为,如果出口企业在它们的分配网络上面临资本约束,进口国货币升值后,由于担心以进口国货币标价的下降造成生产压力,厂商可能会部分提高价格,从而进口国货币的升值会导致相对贬值较低的传递;但Pollard和Coughlin(2003)认为,如果企业想要维持市场份额,进口国货币的升值就比贬值更可能导致更高的传递。升值后,他们仍然维持它们的加成,并允许进口价格降低。这允许出口商在它们的本币走弱时获得市场份额。在这方面的实证结果也有很大差距,如Wickremasinghe和Silvapulle(2003)在检验了日元汇率波动对日本进口品价格传递效果的影响后发现,只有在经济萧条期,汇率波动性的不同才会显著影响汇率传递效果。而根据Blinder等人(1998,p.87)对企业的访谈,却“基本上没有证据表明价格向上调整比向下调整要快”。
3.通货膨胀环境
Taylor(2000)首先提出将通货膨胀宏观环境的变化与汇率传递程度联系起来。他认为近几十年来在很多国家存在的低通货膨胀降低了汇率传递程度。根据Taylor的观点,较低的通货膨胀与较低的通货膨胀持久性相联系,如果观察到成本变动不那么稳定,汇率对这些冲击的传递也就较低了。这样,汇率冲击的低持续性就会导致汇率的下降。Taylor的这个想法被Choudhri和Hakura(2001)在研究了包括发达国家和发展中国家的71个国家的汇率传递,认为通货膨胀水平决定了通货膨胀和汇率的波动幅度,可以解释国与国间传导效果的差异。Choudhri和Hakura(2006)、Gagnon和Ihrig(2002,2004)证明了他们所估计的汇率传递系统性地随平均通货膨胀率变动,不同国家汇率传递效果差异的三分之一可归因于通胀环境的不同。María2Dolores(2009a)通过运用欧盟11个新成员国加上土耳其的样本,发现了支持Taylor’s(2000)假说的证据。Yetman和Devereux(2003)用小型开放经济模型研究了122个国家的汇率传递,发现汇率传递与平均通货膨胀率和汇率之间存在非线性的正相关关系。另外Mihaljek和Klau(2001)、BankforInternationalSettlements
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・上海经济研究・ 2010年第5期(2002)、Ca’Zorzi等人(2005)、Otani和Shirota(2003),以及Barhoumi和Jouini(2008)都证明了通货膨胀环境对汇率传递会产生重要影响,通货膨胀率与汇率传递率倾向于是正相关的。
最近Devereux和Yetman(2010)还运用了1970～2007年的美国数据,对1970～1979,1980～1989,1990～1999,2000～2007各期间段的数据分段估计了美国的汇率传递。在排除过高的观察值后,他们得出:通货膨胀和传递之间有很强的非线性关系,并且通货膨胀的平方有高度显著的负系数。同时他们还发现,通货膨胀和汇率的波动性越高,就越能解释汇率传递的增长。高通货膨胀国家的汇率传递更高,关系为非线性的。当通货膨胀上升时,传递的上升程度也会递减。
正如Taylor(2001)的观点,较低的通货膨胀环境有可能是货币政策改变的结果(例如采用通货膨胀目标制),,使得价格上涨得更慢,也就是说,,来维持了低通货膨胀。Mihaljek和Klau(2008),原,CPI,,。Baily(2002)基于货币,认为本币贬值引起的进口品价格上涨对国内通货膨胀的冲击将引发紧缩性货币政策的实施,国内非贸易品价格必须下降以抵消贸易品价格上涨所造成的通货膨胀压力。因此,CPI对汇率反应的不敏感,并非由于汇率对进口品的传导效果下降,而是因为中央银行能有效地稳定物价,应对汇率波动的冲击。Gagnon和Ihrig(2002,2004)将汇率传递与货币政策联系在一起,进行了模型实证检验,发现反通胀政策立场较坚定的国家的汇率传递程度也较低。Devereux、Engel和storgaard(2004)假设汇率传递效果内生于模型,发现汇率传递效果与货币政策的相对稳定性有密切关系,货币增长波动性较低的国家,汇率传递效果也相对低,而货币增长波动性大的国家则具有较高的汇率传递效果。
随着越来越多的国家将通货膨胀目标制纳入货币政策框架,这种反通货膨胀的货币政策规则与汇率传递之间的关系也受到学者们的广泛关注。Riksbank(2001)在研究瑞典与货币政策转变关系时指出,由于与通货膨胀目标制相联系的通货膨胀率的降低,瑞典企业的价格调整的频率也下降了,而这种价格粘性正是导致瑞典汇率传递下降的主要原因。大多学者认为由于这种政策提高了中央银行的政策可信度,从而会使采用通货膨胀目标制的国家的汇率传递率降低,如Bouakez和Rebei(2008)和Dong(2007)在加拿大采用通货膨胀目标制前后两个子样本时期分别建立了粘性价格开放经济动态一般均衡模型(DSGE),得出的结论是虽然汇率对进口价格的传递是很稳定的,但由于货币政策制度的改变,汇率对消费者物价的传递效应降低了。Kara和Ogunc(2008)运用向量自回归模型分析了土耳其的汇率传递,得出进口价格对国内物价水平的传递减弱的原因主要是由于土耳其采取了通货膨胀目标制。
二、汇率传递的下降
(一)汇率传递随着价格链下降
随着对汇率传递研究的深入,人们发现汇率传递率对处于价格链不同环节的物价水平的传递是有差异的,总的来看,汇率传递似乎是沿着价格链递减,诸多文献研究的结论一般认为汇率传递对进口价格的传递是最高的,平均达50%,但对其他价格的传递相对要低很多(Garcia2Solanes和Torrejon2Flores,2010)。对汇率传递沿着产品定价链条下降的原因分析,有宏观因素和微观因素两大类。
从微观视角来看,大多学者认为由于进口品还需要经过一些国内生产过程才能到达消费者的—28—
2010年第5期 ・上海经济研究・手中。而进口品要么本身是中间产品,还需要企业进行进一步加工,要么还需要经过国内分配部门才能到达消费者,因此当进口品到达消费者手中时,价格中还包含了一个产生于再次加工过程或流通过程的增值额。而且,由于这两类增值都对汇率不敏感,所以汇率对消费物价对汇率的传递程度也比对进口物价的传递程度低得多。其中,McCallum和Nelson(1999)构建了将进口品作为生产过程原材料,需经生产过程才能进入消费领域的模型。在McCallum和Nelson的模型中,进口品是中间产品,需要与其他国内产品共同作为生产过程的原材料,生产最终产品以供消费者消费,这样国内产品在生产过程中的价值占比越高,汇率传递就越低。Corsetti和Dedola(2002)则找到了由于分配成本的存在,汇率对消费者价格的传导效果小于对进口品传导效果的证据。Burstein,Neves和Rebelo(2002)以及Burstein,Eiehenbaum和Rebelo(2003)利用一般均衡模型研究了2090年代几次重大汇率贬值后实际汇率和通货膨胀率的关系,、批发和零售费用等))的影响。Ihrig,Marazzi和((。在分行业研究方面,Goldberg(2007)发现,国外成本对进口啤酒的零售价格仅有7%,即美元标价成本提高10%只会将啤酒价格推高0.7%;Nakamura(2007)则发现绿咖啡豆价格的上升造成的成本冲击对进口咖啡零售价格的传递约为25%;Hellerstein(2008)用结构模型分析了美国啤酒行业的汇率进口传递效应,发现制造商和零售商的加成调整仅能解释大约一半的不完全汇率传递,而另一半则是由于当地成本的变动。
对汇率传递沿价格链下降方面,研究宏观因素的文献不太多,Garcia2Solanes和Torrejon2Flores(2010)认为资本市场的不完全和国内偏好是主要原因。他们建立了一个针对小型开放发展中经济体结构性一般均衡模型来分析新兴市场的生产者价格和消费者价格的汇率传递后,模拟结果显示,由于资本市场不完全和国内偏好,有负债的新兴市场货币贬值会引发资产负债表效应,这降低了对国内产品的需求并削弱了贬值对两种国内价格的影响。但这两个因素对进口价格却没有什么影响。这一发现有助于解释为何在新兴市场经济体对国内一般价格水平的汇率传递较低。它也显示了,对于这些参数的基准价值,贬值仍然是修正实际汇率及减弱新兴市场经济体外部冲击负面影响的好举措。Maria2Dolores(2010)采用与Campa和González2Mínguez(2006)相同的方法,研究了欧盟一些新成员国及土耳其对来自欧洲地区的进口价格汇率传递,他采用欧洲国家SITC一位数总额的9种产品目录的进口单位价值的月度时间序列(从Eurostat2Comext数据库中提取),通过对每个国家9种产品目录的单位进口价值的时间序列数据估计汇率对物价的短期和长期弹性,发现制造业在整个价格链条中的传递率最低。Campa等人(2005)用直至2004年的欧洲区成员国数据分析汇率传递,发现汇率传递的下降在制造业部门是最显著的。Hahn(2003)也得出欧洲地区的传递率沿价格链条下降的结论。他们都倾向于将汇率传递沿着价格链条下降的原因归因于在马约约束下的这些国家的低通货膨胀率环境。
(二)汇率传递随着时间下降
大量文献都显示了在过去15年中汇率对国内物价的传递呈下降趋势。Sekine(2006)发现在所有主要工业化国家中,汇率传递都在下降,Campa等人(2005)得出直至2004年,欧洲区成员国有三分之二的国家的进口价格汇率传递都下降了。Olivei(2002)、Marazzi等人(2005)、Bussiere和Peltoven(2007)发现美国及其他发达经济体的汇率下降了。Marazzi和Sheets(2007)发现美国进口价格指数①对汇率变动的累积反应从七八十年代的大约0.5下降到近十年的约0.2。Gust,Leduc
①他们采用的进口价格指数的计算不包括石油、计算机和半导体。
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・上海经济研究・ 2010年第5期和Vigfusson(2006)认为最终产品(包括消费品和资本品,但不包括计算机和半导体)的汇率传递下降更为明显。大量证据表明,其他工业化国家的汇率传递比美国高一些,但也大大小于1,且其他工业化国家的汇率传递也有大幅下降(Ihrig,Marazzi和Rothenberg,2006;Otani,Shiratsuka和Shirota,2006)。但Franke等人(2005)运用大量国家单个商品价格的高度非整合数据,发现对CPI的汇率传递水平已经下降了,但只在发展中国家是这样,而发达国家却没有。
基本上前面探讨的影响汇率传递的因素都可以用来解释汇率传递下降。
在汇率波动性造成汇率传递下降方面,Ghosh和Rajan(2007a)认为,一些国家汇率传递率的下降可以由汇率波动性的加强来解释。但Gust、Leduc和Vigfusson(2006)在构建了开放经济的动态一般均衡模型后,发现九十年代美国的汇率传递率的显著下降,明显减弱,成本的下降会提高出口商的加成,,传递,他们认为美国20世纪90。
I现,。Barhoumi和Jouini(2008)、Mi2haljek和Klau(2008)、María2Dolores(2009a)、Devereux和Yetman(2010)等文献也都得出类似结论。
Campa和Goldberg(2005)对25个OECD国家近年来汇率传递的下降原因分析的结论还支持进口品构成结构的变化是汇率传递下降的最重要的原因。但Otani等人(2003)在分析日本的汇率时,认为对进口价格汇率传递的下降主要是由于对每一种商品汇率传递的下降,而不是由于进口商品构成的变化。Marazzi、Sheets和Vigfusson(2005)也提出,Campa和Goldberg提出的进口品结构变化仅能解释美国汇率对进口价格指数传递下降的1/3。1997年后美国的汇率传递效果显著下降,原因一方面是由于亚洲金融危机,另一方面是由于中国对美国出口的增长。Marazzi和Sheets(2007)认为美元汇率对进口品价格的传导效果趋于稳步而持续地下降,从20世纪七八十年代的0.5以上下降到最近10年的0.2,他们认为这是由于全球化所带来的生产模式的结构性转变和竞争力的提升。□
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TheReasonsforIncompleteExchangeRatePass2Through
———someExplanationsoftheNewOpen2EconomyMacroeconomic
ZhangLiqing LiangYamin
(FinanceCollege,theCentralUniversityofFinanceandEconomy)
Abstract:Duetothewell2structuredmicro2economyfoundation,theNewOpen2EconomyMacroeco2nomiccanexplainwhyexchangeratepass2throughtointernalpricesincompletelybetter.Thus,there2searchforthefactorofincompleteexchangeratepass2throughhasenriched.Themicropartofthereasonsforincompletepass2throughmayincludetheroutineofpricing2to2market,thedemandelasticityforprice,thesubstitutionratioofhome2madegoodsforimportgoods;andthemacrofactorsmayincludeeconomyopenness,exchangevolatilityandtheinflationenvironment.Thehomeprocessandallocationcosts,theimperfectcapitalmarketandhomebiascanexplainwhytheexchangeratepass2throughdeclinesalongthepricingtrain.Inflationenvironment,exchangeratevolatilityandimportstructurecanalsoexplainwhytheexchangeratepass2throughdeclinedinthelasttwodecades.
Keywords:Incompleteexchangeratepass2through;PricingtoMarket;Economyopenness;Ex2changeratevolatility;inflationenvironment
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