摘要： 宏观经济下的通货膨胀会影响货币价值，从而影响现金持有策略。从微观视角下，影响现金持有策略的因素有公司治理、公司特征以及经营周期等。本文在分析企业持有现金动机受宏观经济波动影响时，主要从宏观经济环境影响公司的现金持有量、现金持有的权衡理论、融资优序理论以及代理成本理论等方面进行了详细阐述。 Abstract： The macro economy inflation will affect the value of the currency， which affects cash holding policy. From the micro perspective， the influencing factors of cash holdings policy include corporate governance， characteristics and business cycle. Based on the analysis of corporate cash holdings motivation by the macro economic fluctuations， this article discusses the influence of macro economic fluctuations on cash holdings mainly from the affecting volume， the trade-off theory， pecking order theory and agency cost theory. 关键词： 现金持有；宏观经济；权衡理论；融资优序理论 Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）34-0153-03 0 引言 2013年5月以来，始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济，贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难；另一方面股市不景气，从股市筹资，能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧，导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下，企业的资金融通空间在缩小，从而带来经营链条的一系列紊乱，最终甚至导致企业倒闭。很多大公司，由于发展壮大阶段过于快速，资金增长量跟不上企业发展速度，最终导致企业巨额亏损，最终倒闭的。因此，研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况，对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。 国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量，这是因为，公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和代理理论受宏观经济环境的影响等因素，都会对现金持有量产生一定的影响。 1 企业持有现金理论的发展 1.1 交易成本与权衡理论 凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》（1936）中就指出，交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金，公司得到的好处有两方面：第一，除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付，即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机；第二，在其他融资渠道受阻或成本过高时，公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要，也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论，产生了凯恩斯持有现金交易动机，假设买卖金融和实物资产都会产生成本，即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此，当公司面临现金短缺时，就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是，公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金，他们的成本都是比较高的，由于资本市场筹集资金存在固定成本，因此，公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲，但是，公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益，当公司的现金流量特别低时，公司为了保持经营和投资，能够以零成本筹到所需的资金，因此也没有机会成本，这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时，公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的，因此，根据交易成本模型，现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况，一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是，由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补，因此，短缺的现金越多，成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）则是更加看重公司现金持有的交易动机，他们提出的假设是：由于筹集的外部资金存在规模经济性，为了降低财务困难，一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。 根据交易成本和权衡模型，现金持有量主要与以下因素相关：现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关；与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。 1.2 信息不对称和现金持有 在交易成本理论中，公司持有现金不存在信息不对称或代理问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的，这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此，每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要，都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时，就无法投资于获利项目。因此，为了减轻公司财务的破产成本，公司应当持有一定量的现金，这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif（1984）在发表的融资序列理论中，也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时，为了将成本最小化，应当先利用内部资金在使用外部资金，即先债务后权益的方式，以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。 首先，考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息，因此，外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券，他们的贴现有可能会降低证券的价格（见Myers和Majluf，1984）。但是，外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下，外部资金的成本就会更高，信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期，但是不同的是，信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中，随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外，信息的不对称会随着时间的变化而变化，所以在不同的时间点，同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）认为：当公司持有现金量不足时，公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外，影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系，公司与银行之间的联系越密切，由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚，因此，公司在理论上就会持有较少的现金量，从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn（2001）发现：日本的公司相对美国和德国的公司而言，持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本，也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响：现金持有量与投资机会正相关，与企业规模负相关。 1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点 企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的，因此，宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来，公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注，并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明，公司处于不同的融资约束条件，对宏观经济环境的反应也是不同的：高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金，而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型，研究表明：公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄，且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性，以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明：公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上，分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为，宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素，且是正向影响因素；此外，当公司面临的融资约束条件不同时，企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的，高融资约束公司与低融资约束公司相比，其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为，上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关，而与经济周期和财政政策显著负相关；现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关，而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示，非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感，调整速度明显快于国有控股公司。 1.4 代理理论（管理操纵性代理成本）和现金持有 Berle和Menas（1932）最早提出了代理理论，股权会随着所有权与经营权的分离而分散，由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了代理问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源，不但使得公司偏离了利润最大化的目标，还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候，由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益，但会导致公司价值的降低，经理人持股比例越低，这种现象就越严重。 Jensen和Meekling（1976）为了解决代理问题，则认为，利用举债方式向外融资固定金额时，由于增加了举债水平，从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因，从而降低了代理成本。Jensne（1986）在自由现金流量假说中，也提出的相似的观点：在自由现金流量越多的情况下，经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。 从股东的立场看，为了降低经理人掌握多余的资源，只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时，公司的管理者就会通过资本市场进行筹措，此时也会接受监督。因此，这样不仅增加了公司的经营绩效，同时也将股东的财富进行了最大化。但是，从经理人的立场看，经理人为了掌握更多的资源，通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl（1990）将由于公司持有资金运用时产生的代理问题为投资代理问题。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都认为，为了减轻投资代理的问题，可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr（1999）指出：公司如果拥有太多的现金，就会有更多并购其他公司的企图，但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中，不但会降低公司的价值，同时还会减少股东的财富；还指出，持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家，持有的现金会比较多，从而出现代理的问题也会相对比较严重。Kusnadi（2003）在实证研究方面发现，新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关，而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了代理成本模型，如果股东投资的公司具有较大规模的董事会，并且非管理持有的大宗股票比例较低，那么，这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之，现金持有量在管理操纵性代理成本下，与以下影响有关：现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关，而与投资机会和管理层持股负相关。 2 总体概述 综上所述，从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征，都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论，公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时，如果企业不能完全通过信用来分散，则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时，具有十分特别的意义。基于资本结构理论，产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和代理理论。其中，优序理论认为现金作为一种负的负债，企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动；代理理论认为，现金资产作为一种最容易被侵占的资产，良好的内部治理结构式企业和代理人能够合理使用现金的基本保证；权衡理论认为，为了确定现金持有的目标值，企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看，国外的学者大体从两个角度进行研究：第一，从现金的需求方，也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说，就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类：首先，从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素，除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外，还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨；其次，从制度经济学和代理理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被代理人侵占的资产，从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的：为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大，从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定；而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二，从现金供给方，即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值，也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来，企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的，但是如果由于代理冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下，由于交易成本或带来成本的存在，企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本，从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。 参考文献： [1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].高鸿业（译）.北京：商务印书馆，1999：224-225. [2]梁权熙.宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为[J].南方经济，2012（4）：3-14. [3]肖明等.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究[J].中国管理科学，2013，6（3）：28-34. [4]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].硕士论文，浙江大学，2005. [5]孙健.终极控制权与超额现金持有[J].经济与管理研究，2008（3）：72-78. [6]顾乃康.现金持有量的理论与实证研究综述[J].现代管理科学，2008（1）：6-9. [7]杨兴全.企业现金持有量：文献综述与启示[J].当代财经，2006（9）：115-117. [8]Harofrd，J."Coproart cash Reseve and Acquisitions."Jounral of Finnaee，1999，54：1969-1997. [9]Faulkender， M. Cash holdings among small businesses. SSRN Working Paper，2004. [10]Almeida H.， M. Campello， M. Weisbach. The cash flow sensitivity of cash[J].Journal of Finance，2004（59）：1777-1804.
摘要： 宏观经济下的通货膨胀会影响货币价值，从而影响现金持有策略。从微观视角下，影响现金持有策略的因素有公司治理、公司特征以及经营周期等。本文在分析企业持有现金动机受宏观经济波动影响时，主要从宏观经济环境影响公司的现金持有量、现金持有的权衡理论、融资优序理论以及代理成本理论等方面进行了详细阐述。 Abstract： The macro economy inflation will affect the value of the currency， which affects cash holding policy. From the micro perspective， the influencing factors of cash holdings policy include corporate governance， characteristics and business cycle. Based on the analysis of corporate cash holdings motivation by the macro economic fluctuations， this article discusses the influence of macro economic fluctuations on cash holdings mainly from the affecting volume， the trade-off theory， pecking order theory and agency cost theory. 关键词： 现金持有；宏观经济；权衡理论；融资优序理论 Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）34-0153-03 0 引言 2013年5月以来，始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济，贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难；另一方面股市不景气，从股市筹资，能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧，导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下，企业的资金融通空间在缩小，从而带来经营链条的一系列紊乱，最终甚至导致企业倒闭。很多大公司，由于发展壮大阶段过于快速，资金增长量跟不上企业发展速度，最终导致企业巨额亏损，最终倒闭的。因此，研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况，对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。 国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量，这是因为，公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和代理理论受宏观经济环境的影响等因素，都会对现金持有量产生一定的影响。 1 企业持有现金理论的发展 1.1 交易成本与权衡理论 凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》（1936）中就指出，交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金，公司得到的好处有两方面：第一，除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付，即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机；第二，在其他融资渠道受阻或成本过高时，公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要，也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论，产生了凯恩斯持有现金交易动机，假设买卖金融和实物资产都会产生成本，即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此，当公司面临现金短缺时，就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是，公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金，他们的成本都是比较高的，由于资本市场筹集资金存在固定成本，因此，公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲，但是，公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益，当公司的现金流量特别低时，公司为了保持经营和投资，能够以零成本筹到所需的资金，因此也没有机会成本，这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时，公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的，因此，根据交易成本模型，现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况，一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是，由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补，因此，短缺的现金越多，成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）则是更加看重公司现金持有的交易动机，他们提出的假设是：由于筹集的外部资金存在规模经济性，为了降低财务困难，一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。 根据交易成本和权衡模型，现金持有量主要与以下因素相关：现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关；与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。 1.2 信息不对称和现金持有 在交易成本理论中，公司持有现金不存在信息不对称或代理问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的，这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此，每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要，都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时，就无法投资于获利项目。因此，为了减轻公司财务的破产成本，公司应当持有一定量的现金，这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif（1984）在发表的融资序列理论中，也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时，为了将成本最小化，应当先利用内部资金在使用外部资金，即先债务后权益的方式，以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。 首先，考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息，因此，外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券，他们的贴现有可能会降低证券的价格（见Myers和Majluf，1984）。但是，外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下，外部资金的成本就会更高，信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期，但是不同的是，信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中，随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外，信息的不对称会随着时间的变化而变化，所以在不同的时间点，同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）认为：当公司持有现金量不足时，公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外，影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系，公司与银行之间的联系越密切，由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚，因此，公司在理论上就会持有较少的现金量，从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn（2001）发现：日本的公司相对美国和德国的公司而言，持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本，也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响：现金持有量与投资机会正相关，与企业规模负相关。 1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点 企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的，因此，宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来，公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注，并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明，公司处于不同的融资约束条件，对宏观经济环境的反应也是不同的：高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金，而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型，研究表明：公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄，且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性，以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明：公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上，分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为，宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素，且是正向影响因素；此外，当公司面临的融资约束条件不同时，企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的，高融资约束公司与低融资约束公司相比，其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为，上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关，而与经济周期和财政政策显著负相关；现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关，而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示，非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感，调整速度明显快于国有控股公司。 1.4 代理理论（管理操纵性代理成本）和现金持有 Berle和Menas（1932）最早提出了代理理论，股权会随着所有权与经营权的分离而分散，由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了代理问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源，不但使得公司偏离了利润最大化的目标，还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候，由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益，但会导致公司价值的降低，经理人持股比例越低，这种现象就越严重。 Jensen和Meekling（1976）为了解决代理问题，则认为，利用举债方式向外融资固定金额时，由于增加了举债水平，从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因，从而降低了代理成本。Jensne（1986）在自由现金流量假说中，也提出的相似的观点：在自由现金流量越多的情况下，经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。 从股东的立场看，为了降低经理人掌握多余的资源，只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时，公司的管理者就会通过资本市场进行筹措，此时也会接受监督。因此，这样不仅增加了公司的经营绩效，同时也将股东的财富进行了最大化。但是，从经理人的立场看，经理人为了掌握更多的资源，通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl（1990）将由于公司持有资金运用时产生的代理问题为投资代理问题。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都认为，为了减轻投资代理的问题，可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr（1999）指出：公司如果拥有太多的现金，就会有更多并购其他公司的企图，但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中，不但会降低公司的价值，同时还会减少股东的财富；还指出，持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家，持有的现金会比较多，从而出现代理的问题也会相对比较严重。Kusnadi（2003）在实证研究方面发现，新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关，而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了代理成本模型，如果股东投资的公司具有较大规模的董事会，并且非管理持有的大宗股票比例较低，那么，这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之，现金持有量在管理操纵性代理成本下，与以下影响有关：现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关，而与投资机会和管理层持股负相关。 2 总体概述 综上所述，从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征，都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论，公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时，如果企业不能完全通过信用来分散，则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时，具有十分特别的意义。基于资本结构理论，产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和代理理论。其中，优序理论认为现金作为一种负的负债，企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动；代理理论认为，现金资产作为一种最容易被侵占的资产，良好的内部治理结构式企业和代理人能够合理使用现金的基本保证；权衡理论认为，为了确定现金持有的目标值，企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看，国外的学者大体从两个角度进行研究：第一，从现金的需求方，也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说，就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类：首先，从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素，除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外，还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨；其次，从制度经济学和代理理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被代理人侵占的资产，从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的：为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大，从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定；而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二，从现金供给方，即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值，也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来，企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的，但是如果由于代理冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下，由于交易成本或带来成本的存在，企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本，从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。 参考文献： [1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].高鸿业（译）.北京：商务印书馆，1999：224-225. [2]梁权熙.宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为[J].南方经济，2012（4）：3-14. [3]肖明等.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究[J].中国管理科学，2013，6（3）：28-34. [4]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].硕士论文，浙江大学，2005. [5]孙健.终极控制权与超额现金持有[J].经济与管理研究，2008（3）：72-78. [6]顾乃康.现金持有量的理论与实证研究综述[J].现代管理科学，2008（1）：6-9. [7]杨兴全.企业现金持有量：文献综述与启示[J].当代财经，2006（9）：115-117. [8]Harofrd，J."Coproart cash Reseve and Acquisitions."Jounral of Finnaee，1999，54：1969-1997. [9]Faulkender， M. Cash holdings among small businesses. SSRN Working Paper，2004. [10]Almeida H.， M. Campello， M. Weisbach. The cash flow sensitivity of cash[J].Journal of Finance，2004（59）：1777-1804.