从流动性过剩看我国货币政策工具的缺陷 作者：郭彩霞
来源：《科学与管理》2008年第04期
摘要：在现行外汇管理体制下，规模不断扩大的外汇储备引发了银行体系流动性过剩，通货膨胀压力加大的局面。我国货币政策受到越来越大的挑战。本文从银行体系流动性过剩入手，分析了我国货币政策的缺陷及存在问题：公开市场业务存在一定的局限性；准备金利率影响了货币政策工具的有效性；利率调整工具效果不佳。文章指出，中国货币政策工具的有效运用是一项系统工程，需要综合利用。
关键词：流动性过剩 货币政策工具 公开市场操作 存款准备金
引言
随着我国国际储备逐年增加，由于货币供给内生的原因，银行体系流动性出现了过剩的局面，通货膨胀显现。为减轻压力，央行采取干预措施进行协调，货币政策出台频繁，但效果不佳。究其原因，既有超出货币政策影响范围的原因，也有货币政策本身的缺陷与不足。
中央银行资产负债表中资产方增加意味着基础货币投放增多，社会流动性增加。因此，在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会超额流动性控制在尽可能少的数量上。为调控流通中过多的货币量，央行选择的工具主要有以下：
公开市场操作。为了对冲由外汇储备产生的基础货币投放增加的压力，央行从2002年就开始了大规模的公开市场操作。最初，公开市场操作集中于以国债为主的现券买断操作和回购操作上。由于央行资产负债表中的债券存量有限，单向操作使央行无券可卖，作为一种替代手段，央行2002年9月将公开操作中未到期的正回购转换为央行票据，然后再用于回购操作，央行票据正式进入债券市场。此后，外汇储备仍每年持续增加，对冲由此引起的货币供应的过度增加，成为央行货币政策的主要任务，由于可用来实施对冲操作的金融工具的缺乏，央行决定将央行票据作为今后公开市场操作的主要基础。从2003年4月开始，央行票据开始大规模发行，并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。之后，央行票据的发行规模迅速增长，品种不断增多。从2001年开始发行央行票据到2004年末，央行票据余额增加到11708亿元人民币。2005年一年的发行量就达27882亿元，通过公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的2倍多(李扬、余维彬、曾刚，2007) 。2007年，中央银行又多次进行特别国债操作并继续发行央行票据。由于央行票据要支付利息，意味着货币发行成本不断上升，同时存在央行双重角色问题、内外均衡矛盾的问题以及外汇储备庞大的问题。随着商业银行流动性的不断加强，对冲成本逐渐增大，边际效用开始递减，过多地发行央行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约60％(巴曙松，2006) 。发行央行票据操作的效果有限。陈利平(2007)的文章研究表明，在外汇占款不断增加的情况下，中央银行发行票据回笼基础货币的做法，不仅存在着较大的成本，而且只有短期效应，从长期来看是不可行的。曾秋根(2005)的研
究认为，央行票据发行需要支付利息，而外汇储备管理中很大一部分用于购买美国短期国债，后者的收益率要低于央行票据利率，因此收益率之差产生了一个显性的对冲成本；同时发行央行票据对冲外汇占款，可能带来经济中资金持有结构的失衡，从而产生引发“滞胀”和抑制经济增长的风险；因此他认为，利用央行票据对冲外汇占款的模式很难同时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀的双重目标，也不具备可持续性。
存款准备金率。2003年以后，我国经济表现出货币信贷量增长过快，固定资产投资规模不断扩大，通货膨胀的风险日益明显等状况，从这一时期开始存款准备金率稳步提高。特别是从2006年至2007年不到一年的时间，央行连续数次上调存款准备金率，
根据我国当前的货币环境，存款准备金率每上升0.5％，冻结的资金量大致相当于我国1个月新增的外汇储备，即200亿美元左右，对经济的影响是巨大的。但它毕竟不能无限上调，一旦突破一个区间便可能对经济造成很大的冲击。而我国的这一比率目前已达到了15.5％，远高于当今主要发达国家的水平，即使法定存款准备金率在未来上升至高于15.5％的水平，可冻结的基础货币量也有限，要冲销我国未来的外汇占款必须借助其他的政策工具。而随着我国金融市场化的不断深入，存款准备金作为货币政策工具常规化的趋势在我国已经非常明显，它现在已经是央行配合公开市场回收流动性的货币政策工具之一。宏观调控如有需要，央行的反应就是“习惯性上调存款准备金率”(沈月中，2007) 。
另央行对商业银行的准备金支付较高的利息影响了货币政策的有效实施。央行通过该制度，一方面存款户的存款得到了某种保险；另一方面，货币当局事实上对存款货币银行的贷款行为设定了个上限，从而约束了商业银行的信用创造能力，影响了央行的货币控制及货币政策的效率，因为央行对商业银行的准备金存款支付利息构成了央行基础货币增加的渠道之一，特别是当市场利率不断下降时，金融机构的套利行为使准备金利率构成了货币市场利率的下限，从而使央行通过公开市场操作来引导货币市场利率的作用受到了限制。
其次，法定准备金不能发挥清算头寸的作用。为此银行不得不保留一定的超额准备金以应付清算之需。而我国央行对超额准备金支付的可观利息直接导致了我国银行体系较高的超额准备金率。在经济发展不够活跃，发放贷款的收益下降或者风险大的时候，我国银行体系的超额准备金便会迅速上升，银行将吸收的存款放在央行的超额准备金账户上，可以使银行在弥补吸收存款的成本之外获得净收益，相当于央行对存款货币银行提供了某种津贴。较高的超额准备金利率使商业银行缺乏减少超额准备金的动机，使中央银行不能有效调动商业银行充分使用所持资金，阻碍了中央银行对宏观经济由直接调控向间接调控转变的过程。2005年3月之前我国超额准备金利率水平为1.62％，而商业银行的活期存款利率仅为0.72％，商业银行的吸储成本低于资金上存的获利，商业银行有增加超额准备金的利益驱动。2005年3月超额准备金利率调整为0.99％后，大量资金又进入货币市场，导致银行间市场利率不断走低。大量资金脱离了银行媒介，在银行体外“空转”。当前，我国商业银行的超额存款准备金率仍高达3.5％以上，超额准备金起着货币政策调控缓冲器的功能。当中央银行通过提高法定准备金率或公开市场业务实施紧缩的货币政策时，商业银行可以通过降低超额准备金率来抵消政策冲击。因此，
从流动性过剩看我国货币政策工具的缺陷 作者：郭彩霞
来源：《科学与管理》2008年第04期
摘要：在现行外汇管理体制下，规模不断扩大的外汇储备引发了银行体系流动性过剩，通货膨胀压力加大的局面。我国货币政策受到越来越大的挑战。本文从银行体系流动性过剩入手，分析了我国货币政策的缺陷及存在问题：公开市场业务存在一定的局限性；准备金利率影响了货币政策工具的有效性；利率调整工具效果不佳。文章指出，中国货币政策工具的有效运用是一项系统工程，需要综合利用。
关键词：流动性过剩 货币政策工具 公开市场操作 存款准备金
引言
随着我国国际储备逐年增加，由于货币供给内生的原因，银行体系流动性出现了过剩的局面，通货膨胀显现。为减轻压力，央行采取干预措施进行协调，货币政策出台频繁，但效果不佳。究其原因，既有超出货币政策影响范围的原因，也有货币政策本身的缺陷与不足。
中央银行资产负债表中资产方增加意味着基础货币投放增多，社会流动性增加。因此，在主动投放基础货币的时候，中央银行会把社会超额流动性控制在尽可能少的数量上。为调控流通中过多的货币量，央行选择的工具主要有以下：
公开市场操作。为了对冲由外汇储备产生的基础货币投放增加的压力，央行从2002年就开始了大规模的公开市场操作。最初，公开市场操作集中于以国债为主的现券买断操作和回购操作上。由于央行资产负债表中的债券存量有限，单向操作使央行无券可卖，作为一种替代手段，央行2002年9月将公开操作中未到期的正回购转换为央行票据，然后再用于回购操作，央行票据正式进入债券市场。此后，外汇储备仍每年持续增加，对冲由此引起的货币供应的过度增加，成为央行货币政策的主要任务，由于可用来实施对冲操作的金融工具的缺乏，央行决定将央行票据作为今后公开市场操作的主要基础。从2003年4月开始，央行票据开始大规模发行，并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。之后，央行票据的发行规模迅速增长，品种不断增多。从2001年开始发行央行票据到2004年末，央行票据余额增加到11708亿元人民币。2005年一年的发行量就达27882亿元，通过公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的2倍多(李扬、余维彬、曾刚，2007) 。2007年，中央银行又多次进行特别国债操作并继续发行央行票据。由于央行票据要支付利息，意味着货币发行成本不断上升，同时存在央行双重角色问题、内外均衡矛盾的问题以及外汇储备庞大的问题。随着商业银行流动性的不断加强，对冲成本逐渐增大，边际效用开始递减，过多地发行央行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约60％(巴曙松，2006) 。发行央行票据操作的效果有限。陈利平(2007)的文章研究表明，在外汇占款不断增加的情况下，中央银行发行票据回笼基础货币的做法，不仅存在着较大的成本，而且只有短期效应，从长期来看是不可行的。曾秋根(2005)的研
究认为，央行票据发行需要支付利息，而外汇储备管理中很大一部分用于购买美国短期国债，后者的收益率要低于央行票据利率，因此收益率之差产生了一个显性的对冲成本；同时发行央行票据对冲外汇占款，可能带来经济中资金持有结构的失衡，从而产生引发“滞胀”和抑制经济增长的风险；因此他认为，利用央行票据对冲外汇占款的模式很难同时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀的双重目标，也不具备可持续性。
存款准备金率。2003年以后，我国经济表现出货币信贷量增长过快，固定资产投资规模不断扩大，通货膨胀的风险日益明显等状况，从这一时期开始存款准备金率稳步提高。特别是从2006年至2007年不到一年的时间，央行连续数次上调存款准备金率，
根据我国当前的货币环境，存款准备金率每上升0.5％，冻结的资金量大致相当于我国1个月新增的外汇储备，即200亿美元左右，对经济的影响是巨大的。但它毕竟不能无限上调，一旦突破一个区间便可能对经济造成很大的冲击。而我国的这一比率目前已达到了15.5％，远高于当今主要发达国家的水平，即使法定存款准备金率在未来上升至高于15.5％的水平，可冻结的基础货币量也有限，要冲销我国未来的外汇占款必须借助其他的政策工具。而随着我国金融市场化的不断深入，存款准备金作为货币政策工具常规化的趋势在我国已经非常明显，它现在已经是央行配合公开市场回收流动性的货币政策工具之一。宏观调控如有需要，央行的反应就是“习惯性上调存款准备金率”(沈月中，2007) 。
另央行对商业银行的准备金支付较高的利息影响了货币政策的有效实施。央行通过该制度，一方面存款户的存款得到了某种保险；另一方面，货币当局事实上对存款货币银行的贷款行为设定了个上限，从而约束了商业银行的信用创造能力，影响了央行的货币控制及货币政策的效率，因为央行对商业银行的准备金存款支付利息构成了央行基础货币增加的渠道之一，特别是当市场利率不断下降时，金融机构的套利行为使准备金利率构成了货币市场利率的下限，从而使央行通过公开市场操作来引导货币市场利率的作用受到了限制。
其次，法定准备金不能发挥清算头寸的作用。为此银行不得不保留一定的超额准备金以应付清算之需。而我国央行对超额准备金支付的可观利息直接导致了我国银行体系较高的超额准备金率。在经济发展不够活跃，发放贷款的收益下降或者风险大的时候，我国银行体系的超额准备金便会迅速上升，银行将吸收的存款放在央行的超额准备金账户上，可以使银行在弥补吸收存款的成本之外获得净收益，相当于央行对存款货币银行提供了某种津贴。较高的超额准备金利率使商业银行缺乏减少超额准备金的动机，使中央银行不能有效调动商业银行充分使用所持资金，阻碍了中央银行对宏观经济由直接调控向间接调控转变的过程。2005年3月之前我国超额准备金利率水平为1.62％，而商业银行的活期存款利率仅为0.72％，商业银行的吸储成本低于资金上存的获利，商业银行有增加超额准备金的利益驱动。2005年3月超额准备金利率调整为0.99％后，大量资金又进入货币市场，导致银行间市场利率不断走低。大量资金脱离了银行媒介，在银行体外“空转”。当前，我国商业银行的超额存款准备金率仍高达3.5％以上，超额准备金起着货币政策调控缓冲器的功能。当中央银行通过提高法定准备金率或公开市场业务实施紧缩的货币政策时，商业银行可以通过降低超额准备金率来抵消政策冲击。因此，