内容摘要 由于低利率和行政配置廉价资本的金融抑制政策，在实现促进工业化战略和渐进经济改革成功这两大历史使命后未能及时退出，已导致资金融通和产业结构的严重失衡，并快速积累着系统性风险。银行体系的总分行制度，正在成为系统性风险集中转嫁给中央财政的不稳定机制，金融转型迫在眉睫。从金融抑制走向金融的有序发展，要求整体金融改革为其构建起完善的制度基础。 关键词 金融抑制 金融转型 整体金融改革 低利率 产业结构 作者 潘英丽，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、上海交通大学现代金融研究中心主任，上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽（国际金融中心建设）工作室首席专家。（上海 200052） 有鉴于中国以低利率和行政配置廉价资本为主要特征的金融抑制政策，在取得工业化战略和渐进经济改革成功后未能及时退出，其社会成本呈现日益递增趋势。笔者拟对实施近60年的金融抑制政策的基本特征做出分析，并划分出前后继起的四个阶段，从而揭示出当前抑制型金融体系存在的主要问题，以及金融转型的内涵和客观要求，提出金融转型需要进一步探讨的问题。 中国金融抑制政策的基本特征与四个阶段 金融抑制政策是大多数发展中国家包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本配置的行政管制或积极干预。政府通过实施低利率政策，人为降低资本成本以鼓励资本密集型工业的固定资产投资，并通过产业政策和行政管制手段，将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。 笔者将中国金融抑制政策的实施划分为四个阶段，每个阶段的基本特征相同，但表现形式有所不同。 第一阶段是1952～1985年的工农业产品价格剪刀差政策，通过压低农产品收购价并提高作为农业生产资料的工业品价格，将农村剩余价值转移到工业部门中来，同时通过工业利润上缴国家，形成了几无成本的工业资本原始积累。据专家估算，这一时期国家从农村获取的转移收益大约为8000亿元；[1 ]同期国有经济固定资产投资总额为14420.18亿元，其中国家投资总额为8451亿元；通过价格剪刀差转移的资本分别占到55.5%和95%。[2 ] 第二阶段大致为1985～1993年收获货币化利益的阶段。麦金农在《经济市场化的秩序》中指出，东欧国家市场化改革过程中政府财政收入下降，并伴随恶性通货膨胀，而中国政府财政收入的下降却没有伴随严重通货膨胀，故而将其称为“中国之谜”。[3 ]张杰的解释是，改革开放之初中国以M2占GDP比例衡量的货币化程度仅为25%，货币增长超过经济增长的超发部分因货币化程度的提高被稀释，从而不会引起通货膨胀。[4 ]这一时期货币化利益（即不引起通货膨胀的货币超量发行收益）约为 8447亿元， 年均占GDP5.4%，[5 ]1993年高达GDP的11%。[6 ]1992～1993年出现的高通货膨胀意味着货币化利益已经耗尽，通过货币超发支持政府投资的政策不再可行。 第三阶段是1993～1997年的银行功能财政化时期。改革开放前半期具有“藏富于民”的特征。城乡个人收入占GNP比例从1978年50%增加到1995年70%。银行通过高利率政策吸收居民存款，并给国有企业发放工资、“饺子”贷款、“安定团结”贷款，起到了稳定国有经济的作用。政府通过增量改革加快非国有经济的发展，并通过后者吸收前者“减员增效”时释放的下岗人员，承接国有资本战略调整时退出的竞争性行业国有企业产权，实现了渐进经济改革的阶段性成功。这一时期国有银行不良贷款的积累（国际市场预测四大国有银行1998年不良资产比率为48%），可以看作是经济改革的社会成本在国有银行体系内的沉淀。亚洲金融危机的发生和加入WTO五年后全面开放银行人民币业务的承诺，要求我们尽快完成国有银行的重组，实现稳健经营。 第四个阶段是1997～2006年国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本，借助股票市场向中产阶层分摊的“改革成本社会化”时期。改革可以看作制度建设投资，成本即时发生，收益则分摊在未来各个时期，因此改革成本借助国有银行与股票市场的跨时期转移，是经济改革拥有可行性并取得成功的前提条件。这样做体现出中央政府很高的政治智慧，具有内在的合理性和必然性，也拥有事实上的合法性。1997年证监会15号文件提出“证券工作要为国有企业改革和发展服务”，要为“国有企业补充资本金，收购有发展前景的、亏损的国有企业尽心尽力”。这意味着中央政府启动了借助股市将改革成本向中产阶层分摊的“社会化”过程。通过重组、上市和产权转让，国有资本得以收缩战线，完成了战略调整和整体盈利。截至2006年，（除农业银行外）国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，完成了资产重组和上市融资的全过程，银行业整体稳健指标达到国际水平。在股票发行融资方面，政府通过股票发行的额度管理维持相对高的发行市盈率（即融资的低成本），并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定产业和国有企业。2006年股权分置改革基本完成，为国有股权带来了升值和变现的便利。至此，国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本社会化分摊过程已全面完成。这一年银行利润达到2004年的十倍，股票指数也开始了快速涨升。2006年应该是金融抑制政策退出的最佳时间之窗。如果及时实施利率的市场化，并在实施有效监管的前提下逐渐退出发行审批制度，中国今天应该会有一个结构更为合理、发展更为有序的经济格局。 中国四阶段的金融抑制政策不仅具有推进工业化战略的历史使命，而且在中国成功的渐进经济改革过程中扮演着核心的角色，其积极意义不应该低估。但是，金融抑制政策未能及时退出已经带来一系列严重问题，从金融抑制走向金融有序发展的金融转型迫在眉睫且势在必行。 中国抑制型金融体系存在的问题 中国抑制型金融体系的主要问题可以归纳为如下几点： 1.资金融通对银行体系的过度依赖、低利率政策和给银行的高利差补贴政策相结合，制造了信贷需求和供给的急剧膨胀，导致了融资结构和产业结构的严重失衡。2011年中国企业外部融资的80%仍来自银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。银行作为吸收居民存款的审慎性金融机构，实施着信贷抵押政策。有抵押品的房地产业、制造业，固定资产投资和地方政府投资项目出现了流动性泛滥和投资泡沫。国际货币基金组织的专家指出，中国制造业产能利用率已从本世纪初的90%下降到2011年的60%。相比较而言，无抵押品的农业、高新技术产业和服务业则出现流动性干旱和投资不足。资金融通对银行体系的过度依赖，正在导致融资的二元结构与产业结构的日益失衡。 2.商业银行的总分行制度正在演变为经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁的不稳定机制。除了抵押贷款政策固有的产业倾向这一局限性外，银行信贷的另一局限性在于其对经济的支持主要表现为对增量投资项目的融资，而不是促进存量资本的调整或产业整合。因此，具有抵押品要求的信贷扩张助长，而不是产业结构失衡的缓解。2009～2011年中国的固定资产投资总额接近81万亿，随着过剩产能释放期的到来，银行体系大规模积累的隐性信贷风险有可能集中爆发出来。而银行体系的总分行制度和大而不能倒定律，将会把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。如果说上世纪90年代改革的社会成本，通过银行中介和股票市场平台在本世纪向中产阶层分摊的社会化过程有其合理性和合法性，那么金融不改革或改革停滞所造成的财富向少数利益集团转移、亏损向国家财政集中，并通过挤占本应向低收入群体倾斜的政府公共产品实施新一轮的银行救助或重组，将不再具有合理性和合法性基础。 3.有效保护中小投资者的司法执法制度的缺失和股票发行的行政审批制度，一并导致资本市场功能的扭曲和瘫痪。政府主导的产业升级（淘汰落后产能）与（提出七个战略新兴产业）产业发展政策已经陷入失败（例如，地方政府隐瞒实际钢铁产能以便规避中央政府淘汰小钢铁的要求，战略新兴产业也已快速出现产能过剩）。这些态势都强烈地表明，中国经济转型急需资本市场发挥企业并购、优胜劣汰的存量资本调整功能，通过促进行业领先的高效率企业做大做强，实现微笑曲线价值链的全覆盖来完成产业的升级；急需风险资本市场寻找、筛选和培育战略新兴产业。但是，目前无论是股票主板还是创业板市场都未能有效发挥这些作用。突击入股、财务报表造假、包装上市、巨量“圈钱”、设租寻租等活动暗流涌动，公平公开公正原则受到侵犯；中小投资者屡遭伤害，财富向少数利益集团快速转移；透支未来利润的高市盈率更是成为企业高管套现离场的动力。股票市场的融资功能陷入瘫痪，资本配置功能严重扭曲。 4.资本市场发展停滞和企业融资对银行体系过度依赖的结构失衡，导致银行体系自身发展的不可持续。全球金融危机引起的国际市场需求萎缩、投资拉动导致持续的过剩产能压力，以及工资、原材料成本的上升，严重挤压了企业利润。上市审批制度和股票市场功能扭曲，也导致中国企业股权融资相对不足。企业的高负债率和产能过剩等因素，已经导致银行体系放贷困难和放贷意愿的下降。股票市场融资功能的瘫痪，则首先表现为对商业银行股权再融资的拒绝。银行体系陷入资本金不足的状态，将直接限制商业银行的整体放贷能力。 5.金融领域的短期暴利与实体经济的经营困难形成鲜明对照，正在引发社会资本“脱实入虚”的产业空心化趋势。根据中国企业联合会《2012中国500强发展报告》，工农中建交5家商业银行的营业收入和利润占500强的比例分别为5.7%和32.2%，而272家制造业企业的两项占比分别是42.7%和25%。另外，中国人民银行汉中市中心支行对西北五省15个地市的工农中建四大行和131户企业的调查结果显示，银行净利润2011年第一季度比上年同期增长27%，2012年第一季度比上年同期增长61.48%。企业利润2012年第一季度则比上年同期下降9.64%。银行贷款余额年均增长23%，贷款利息收入年均增长37%。相比较而论，企业借款余额2012年第一季度较2010年同期增长29%，借款利息支出则增长了95.65%。[7 ]尽管企业利润下降的原因较为复杂，商业银行通过提高利率获得高利润有其覆盖未来信贷高风险的个体理性，但是显然已导致竭泽而渔的集体非理性。“脱实入虚”表现为民营产业资本日益演化为投机热钱，中央国有企业产业资本则全方位向金融业转化与渗透。事实是，金融业并不直接创造财富，金融GDP只是金融业在发挥其功能时占用的社会资源，在体制和机制扭曲的场合，金融GDP一定程度上反映出金融体系运行的低效率。 金融转型的必然性与紧迫性 笔者2010年在《解放日报》思想者栏目“为何需要加快金融转型”一文中，曾第一次提出金融转型概念。金融转型是指实施了近60年的金融抑制政策的退出，也是一个市场导向的整体金融改革过程。除了通常意义上的金融改革与开放，金融转型最重要的新增内涵是政府立场的转变，即政府立场应从帮助企业筹集廉价资本，转变为保护投资者和债权人权益、帮助中小投资者防范商业欺诈、使市场真正发挥有效配置社会资源的作用。 而政府帮助企业筹集廉价资本的立场是由新中国建立之初短缺经济的性质决定的，是“节约每一个铜板用于社会主义建设”思想的延续。这种立场和做法显然已不能适应工业化新型发展阶段和经济转型的客观要求。 当前中国经济发展已处在工业化的中后期，与工业化前期相比有不同的特点和要求：制造业产能已从供不应求走向日益严重的过剩（重化工业也已出现过度发展的特征），廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的升级；居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽松，需要市场寻找和甄别更有效的投资领域，以适应社会日益多样化与个性化的需求；人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求，需要政府保护好债权人与投资者的权利，通过有效的金融监管制度和市场约束机制，确保资本的有效配置和民众通过金融投资渠道有效分享实体经济发展的成果。 由于资金是稀缺的社会生产资源的支配和使用权，资金配置的市场化就成了资源配置市场化的核心。金融业是资金配置产业，是凌驾于所有产业之上的现代经济的核心。金融转型即从金融抑制向金融有序发展的转型，也将是经济转型的核心。 金融转型的内在要求是由金融业在国民经济中的特殊地位和职能决定的。笔者在研究马克思的虚拟资本概念和虚拟经济两重性时，曾探索了利息的起源和（存款人、居民投资人和整个金融部门）食利者阶层的合法性基础，[8 ]通过将研究资源配置优化问题的现代经济学与研究利益分配的马克思政治经济学相结合，得到具有创新意义的研究结论：金融业的核心作用在于引领产业和经济发展的方向，通过把社会稀缺生产资源从低效率使用的部门转移到高效率使用的部门，使一个增量财富在高效率实体经济部门中创造出来。其中，三个利益相关集团参与增量财富的分配或分享：资源流出的低效率部门要求分享新增财富，因为低效率部门让渡资源是资源优化配置的前提；金融业分享新增财富的合法性基础在于，通过中介服务使社会资源的配置实现了优化；高效率部门直接创造了新财富，理应给自己留下一个重要的财富组成部分。因此，金融业本身并不直接创造财富，金融业参与剩余价值分配的合法性基础在于，金融中介活动实现了资源配置的优化。全球范围需要防范的是，金融集团通过市场操纵（西方）或行政垄断（中国），在未能实现资源优化配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润。当前由于金融抑制政策未能及时退出，造成了金融资源价格以及支配金融资源配置的体制和机制出现扭曲，使得金融业在未能实现资源配置优化甚至助长资源配置扭曲的情况下获取高额利润。这种缺乏合法性基础的超额利润，又在引发更大范围的新一轮资源配置扭曲（实业资本进入金融业）；并且，由于体制的刚性阻碍了利润平均化趋势，资源配置的扭曲并不能由市场机制自行纠正。 我国政府在1999年开始大幅度扩大商业银行存贷款基本利差，其目的在于通过存款人的利差补贴帮助国有银行冲销坏账。相比较来看，新兴的股份制商业银行并未在上世纪90年代积累政策性贷款的坏账，但是得以通过搭便车的方式，借由存款人利差补贴获得超额利润和快速扩张。中国金融抑制政策第三阶段的经济改革成本在第四阶段实现社会化分摊于2006年已经完成，此后高利差补贴政策和股市低成本融资政策未能及时退出，导致社会新增财富的分配从最终的债权人和投资者向拥有廉价资本融资特权的金融机构和企业倾斜。这些体制和政策的扭曲进而造成了严重的错误认识，即金融GDP是金融业对GDP的贡献，金融业能创造出比实体产业更大的财富，从而助长实业资本的“脱实入虚”与金融业的过度发展和系统性风险的积累。 除了政府立场的转变，金融转型还要求发展多元化、多层次的金融市场体系，要求金融机构和金融产品实现多样化发展。因此放松金融管制，促进金融的改革、开放和创新，成为经济和金融转型的核心任务。金融转型或金融体系从政府主导型向市场主导型转换的条件已基本成熟。中国金融体系的政府主导与行政管制的合理性主要基于两点： 第一，放权让利的市场化改革过程中，政府财政实力的削弱需要政府强化其金融资源配置能力来弥补，这是中国渐进改革取得成功的重要经验。但是，经济的改革和发展已经从三个方面显著增强了政府的财政实力和调控能力。其一，国家财政收入实现了超越GDP的高增长。2001年以来政府税收收入的平均增长速度达到20%左右，财政收入占GDP的比例从1997年的10.7%增加到近年来的20%以上。其二，国有资本的战略调整，已使大型国有企业摆脱普遍亏损并进入高盈利状态。其三，随着国有企业的股份制改革和上市，资本市场和房地产市场快速发展，国家拥有的股权和地产的流动性和市场价值得到大幅度提升，国家的资产运作和使用已具有相当的灵活性和便利性。因此，与金融危机后发达国家财政、货币的双重脆弱性相比，中国政府具有财政、货币和国有资产三大强有力的宏观调控手段。政府主导型金融体系的历史使命已经完成。政府有条件而且必须从金融资源配置的前台退出，着力于金融生态环境的营造，促进金融资源市场配置机制的完善。 第二，市场信用基础的缺失曾经是实行金融行政管制的理由，但是过度的行政管制（如股票发行审批、金融业务审批和金融价格管制等）已经成为寻租行为和机会主义盛行的制度根源，是金融市场有序发展和经济可持续发展的重要障碍。因此，逐步取消金融的行政管制以促进金融成功转型刻不容缓。 金融转型需要破解的理论与实践问题 金融转型需要金融整体改革，这是由资金和金融业的性质决定的。如果说国民经济是类似人体的有机体，血液流通是否顺畅直接决定着人的活动和各个肢体的活力，金融业就是人体的心血管系统；诊治心血管系统的疾患除了局部手术外更需要综合治理，金融体制改革也同样如此。金融转型和有序发展需要在理论和实践中探索以下重要问题： 第一，金融抑制政策的退出条件以及未能及时退出的原因。已经实施60年的金融抑制政策取得了推进工业化战略和实现渐进经济改革成功的重大历史成就，但是也带来了中国低端制造业和房地产业固定资产投资的泡沫和产能过剩，导致产业结构严重扭曲和金融系统性风险的积累。中国金融抑制政策为何不能及时退出，以及需要什么样的配套政策和制度条件，需要系统分析和研究。 第二，金融转型的核心在于政府立场和职能的转变，因此需要研究政府金融管制的退出，及其与金融监管制度改革的关系，以及如何在放松行政管制的过程中实现司法的独立性和执法的有效性，健全市场信用制度和社会诚信体系。 第三，金融转型的条件是金融体制的全面改革。党的十八大报告已经指出，改革的基本方向是让市场发挥更大、更有效的资源配置作用。因此，需要研究并推进利率市场化与银行体系的结构变革、企业上市与退市筛选的市场化改革、财政透明度与地方政府债券市场发展等问题。 第四，金融转型也需要市场化金融与政策性金融的协调发展。市场性与政策性金融协调发展要解决两个问题：一是金融机构的激励机制与行为规范。银行体系自身具有创造货币和信贷的功能，信贷扩张在使投资主体形成固定资产或金融资产的同时，也给他们创造了相同数额的负债。当银行体系通过信贷扩张（其他金融机构和企业通过更高财务杠杆）追求最大利润的时候，国民经济极易出现投资泡沫的膨胀。泡沫的形成给金融机构带来巨额短期利润，而泡沫破灭则会导致投资者资不抵债，进而导致金融体系的崩溃。结果不仅是系统性风险将大部分转嫁给国家财政，而且企业和金融机构资产负债表的修复将导致国民经济停滞或失去10～20年的增长。因此，如何约束金融机构的短期逐利冲动，坚持金融业为实体经济服务，在优化资源配置的合法性基础上分享经济成长成果，这需要形成有效的制度保障。二是政策性金融的定位、发展和相关制度设计。比如农业经济的发展、教育培训事业的发展等具有重大战略意义和社会效益的领域，如何加强金融的支持、如何构建相应的金融体制和运行机制。 第五，金融转型和金融整体改革是一个系统工程，不仅需要探讨国内各项改革的配套组合和有序推进问题，而且需要研究内部金融改革与金融对外开放的关系，探索人民币国际化与资本账户有序开放在整体改革中的地位及其与各部分改革的协调问题。 参考文献： [1]毕泗生.中国农业农村农民前沿问题报告.北京：人民日报出版社，2003. [2]中国固定资产投资年鉴：1950—1995.北京：中国统计出版社，1997. [3]罗纳德·麦金农.经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制.上海：上海三联书店、上海人民出版社，1996. [4]张杰.制度、渐进转轨与中国金融改革.北京：中国金融出版社，2001. [5]谢平.中国金融制度的选择.上海：远东出版社，1996. [6]世界银行.1996年世界发展报告：从计划到市场.北京：中国财政经济出版社，1996. [7]杨青坪、戴硕.银行与实体经济利润反向变动调查.中国金融，2012（20）. [8]潘英丽.虚拟经济的演进机制及其两重性的探讨.华东师范大学学报（社科版），2001（5）. 编辑 李 梅
内容摘要 由于低利率和行政配置廉价资本的金融抑制政策，在实现促进工业化战略和渐进经济改革成功这两大历史使命后未能及时退出，已导致资金融通和产业结构的严重失衡，并快速积累着系统性风险。银行体系的总分行制度，正在成为系统性风险集中转嫁给中央财政的不稳定机制，金融转型迫在眉睫。从金融抑制走向金融的有序发展，要求整体金融改革为其构建起完善的制度基础。 关键词 金融抑制 金融转型 整体金融改革 低利率 产业结构 作者 潘英丽，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、上海交通大学现代金融研究中心主任，上海市政府发展研究中心发展战略研究所潘英丽（国际金融中心建设）工作室首席专家。（上海 200052） 有鉴于中国以低利率和行政配置廉价资本为主要特征的金融抑制政策，在取得工业化战略和渐进经济改革成功后未能及时退出，其社会成本呈现日益递增趋势。笔者拟对实施近60年的金融抑制政策的基本特征做出分析，并划分出前后继起的四个阶段，从而揭示出当前抑制型金融体系存在的主要问题，以及金融转型的内涵和客观要求，提出金融转型需要进一步探讨的问题。 中国金融抑制政策的基本特征与四个阶段 金融抑制政策是大多数发展中国家包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本配置的行政管制或积极干预。政府通过实施低利率政策，人为降低资本成本以鼓励资本密集型工业的固定资产投资，并通过产业政策和行政管制手段，将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。 笔者将中国金融抑制政策的实施划分为四个阶段，每个阶段的基本特征相同，但表现形式有所不同。 第一阶段是1952～1985年的工农业产品价格剪刀差政策，通过压低农产品收购价并提高作为农业生产资料的工业品价格，将农村剩余价值转移到工业部门中来，同时通过工业利润上缴国家，形成了几无成本的工业资本原始积累。据专家估算，这一时期国家从农村获取的转移收益大约为8000亿元；[1 ]同期国有经济固定资产投资总额为14420.18亿元，其中国家投资总额为8451亿元；通过价格剪刀差转移的资本分别占到55.5%和95%。[2 ] 第二阶段大致为1985～1993年收获货币化利益的阶段。麦金农在《经济市场化的秩序》中指出，东欧国家市场化改革过程中政府财政收入下降，并伴随恶性通货膨胀，而中国政府财政收入的下降却没有伴随严重通货膨胀，故而将其称为“中国之谜”。[3 ]张杰的解释是，改革开放之初中国以M2占GDP比例衡量的货币化程度仅为25%，货币增长超过经济增长的超发部分因货币化程度的提高被稀释，从而不会引起通货膨胀。[4 ]这一时期货币化利益（即不引起通货膨胀的货币超量发行收益）约为 8447亿元， 年均占GDP5.4%，[5 ]1993年高达GDP的11%。[6 ]1992～1993年出现的高通货膨胀意味着货币化利益已经耗尽，通过货币超发支持政府投资的政策不再可行。 第三阶段是1993～1997年的银行功能财政化时期。改革开放前半期具有“藏富于民”的特征。城乡个人收入占GNP比例从1978年50%增加到1995年70%。银行通过高利率政策吸收居民存款，并给国有企业发放工资、“饺子”贷款、“安定团结”贷款，起到了稳定国有经济的作用。政府通过增量改革加快非国有经济的发展，并通过后者吸收前者“减员增效”时释放的下岗人员，承接国有资本战略调整时退出的竞争性行业国有企业产权，实现了渐进经济改革的阶段性成功。这一时期国有银行不良贷款的积累（国际市场预测四大国有银行1998年不良资产比率为48%），可以看作是经济改革的社会成本在国有银行体系内的沉淀。亚洲金融危机的发生和加入WTO五年后全面开放银行人民币业务的承诺，要求我们尽快完成国有银行的重组，实现稳健经营。 第四个阶段是1997～2006年国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本，借助股票市场向中产阶层分摊的“改革成本社会化”时期。改革可以看作制度建设投资，成本即时发生，收益则分摊在未来各个时期，因此改革成本借助国有银行与股票市场的跨时期转移，是经济改革拥有可行性并取得成功的前提条件。这样做体现出中央政府很高的政治智慧，具有内在的合理性和必然性，也拥有事实上的合法性。1997年证监会15号文件提出“证券工作要为国有企业改革和发展服务”，要为“国有企业补充资本金，收购有发展前景的、亏损的国有企业尽心尽力”。这意味着中央政府启动了借助股市将改革成本向中产阶层分摊的“社会化”过程。通过重组、上市和产权转让，国有资本得以收缩战线，完成了战略调整和整体盈利。截至2006年，（除农业银行外）国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措，完成了资产重组和上市融资的全过程，银行业整体稳健指标达到国际水平。在股票发行融资方面，政府通过股票发行的额度管理维持相对高的发行市盈率（即融资的低成本），并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定产业和国有企业。2006年股权分置改革基本完成，为国有股权带来了升值和变现的便利。至此，国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本社会化分摊过程已全面完成。这一年银行利润达到2004年的十倍，股票指数也开始了快速涨升。2006年应该是金融抑制政策退出的最佳时间之窗。如果及时实施利率的市场化，并在实施有效监管的前提下逐渐退出发行审批制度，中国今天应该会有一个结构更为合理、发展更为有序的经济格局。 中国四阶段的金融抑制政策不仅具有推进工业化战略的历史使命，而且在中国成功的渐进经济改革过程中扮演着核心的角色，其积极意义不应该低估。但是，金融抑制政策未能及时退出已经带来一系列严重问题，从金融抑制走向金融有序发展的金融转型迫在眉睫且势在必行。 中国抑制型金融体系存在的问题 中国抑制型金融体系的主要问题可以归纳为如下几点： 1.资金融通对银行体系的过度依赖、低利率政策和给银行的高利差补贴政策相结合，制造了信贷需求和供给的急剧膨胀，导致了融资结构和产业结构的严重失衡。2011年中国企业外部融资的80%仍来自银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。银行作为吸收居民存款的审慎性金融机构，实施着信贷抵押政策。有抵押品的房地产业、制造业，固定资产投资和地方政府投资项目出现了流动性泛滥和投资泡沫。国际货币基金组织的专家指出，中国制造业产能利用率已从本世纪初的90%下降到2011年的60%。相比较而言，无抵押品的农业、高新技术产业和服务业则出现流动性干旱和投资不足。资金融通对银行体系的过度依赖，正在导致融资的二元结构与产业结构的日益失衡。 2.商业银行的总分行制度正在演变为经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁的不稳定机制。除了抵押贷款政策固有的产业倾向这一局限性外，银行信贷的另一局限性在于其对经济的支持主要表现为对增量投资项目的融资，而不是促进存量资本的调整或产业整合。因此，具有抵押品要求的信贷扩张助长，而不是产业结构失衡的缓解。2009～2011年中国的固定资产投资总额接近81万亿，随着过剩产能释放期的到来，银行体系大规模积累的隐性信贷风险有可能集中爆发出来。而银行体系的总分行制度和大而不能倒定律，将会把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。如果说上世纪90年代改革的社会成本，通过银行中介和股票市场平台在本世纪向中产阶层分摊的社会化过程有其合理性和合法性，那么金融不改革或改革停滞所造成的财富向少数利益集团转移、亏损向国家财政集中，并通过挤占本应向低收入群体倾斜的政府公共产品实施新一轮的银行救助或重组，将不再具有合理性和合法性基础。 3.有效保护中小投资者的司法执法制度的缺失和股票发行的行政审批制度，一并导致资本市场功能的扭曲和瘫痪。政府主导的产业升级（淘汰落后产能）与（提出七个战略新兴产业）产业发展政策已经陷入失败（例如，地方政府隐瞒实际钢铁产能以便规避中央政府淘汰小钢铁的要求，战略新兴产业也已快速出现产能过剩）。这些态势都强烈地表明，中国经济转型急需资本市场发挥企业并购、优胜劣汰的存量资本调整功能，通过促进行业领先的高效率企业做大做强，实现微笑曲线价值链的全覆盖来完成产业的升级；急需风险资本市场寻找、筛选和培育战略新兴产业。但是，目前无论是股票主板还是创业板市场都未能有效发挥这些作用。突击入股、财务报表造假、包装上市、巨量“圈钱”、设租寻租等活动暗流涌动，公平公开公正原则受到侵犯；中小投资者屡遭伤害，财富向少数利益集团快速转移；透支未来利润的高市盈率更是成为企业高管套现离场的动力。股票市场的融资功能陷入瘫痪，资本配置功能严重扭曲。 4.资本市场发展停滞和企业融资对银行体系过度依赖的结构失衡，导致银行体系自身发展的不可持续。全球金融危机引起的国际市场需求萎缩、投资拉动导致持续的过剩产能压力，以及工资、原材料成本的上升，严重挤压了企业利润。上市审批制度和股票市场功能扭曲，也导致中国企业股权融资相对不足。企业的高负债率和产能过剩等因素，已经导致银行体系放贷困难和放贷意愿的下降。股票市场融资功能的瘫痪，则首先表现为对商业银行股权再融资的拒绝。银行体系陷入资本金不足的状态，将直接限制商业银行的整体放贷能力。 5.金融领域的短期暴利与实体经济的经营困难形成鲜明对照，正在引发社会资本“脱实入虚”的产业空心化趋势。根据中国企业联合会《2012中国500强发展报告》，工农中建交5家商业银行的营业收入和利润占500强的比例分别为5.7%和32.2%，而272家制造业企业的两项占比分别是42.7%和25%。另外，中国人民银行汉中市中心支行对西北五省15个地市的工农中建四大行和131户企业的调查结果显示，银行净利润2011年第一季度比上年同期增长27%，2012年第一季度比上年同期增长61.48%。企业利润2012年第一季度则比上年同期下降9.64%。银行贷款余额年均增长23%，贷款利息收入年均增长37%。相比较而论，企业借款余额2012年第一季度较2010年同期增长29%，借款利息支出则增长了95.65%。[7 ]尽管企业利润下降的原因较为复杂，商业银行通过提高利率获得高利润有其覆盖未来信贷高风险的个体理性，但是显然已导致竭泽而渔的集体非理性。“脱实入虚”表现为民营产业资本日益演化为投机热钱，中央国有企业产业资本则全方位向金融业转化与渗透。事实是，金融业并不直接创造财富，金融GDP只是金融业在发挥其功能时占用的社会资源，在体制和机制扭曲的场合，金融GDP一定程度上反映出金融体系运行的低效率。 金融转型的必然性与紧迫性 笔者2010年在《解放日报》思想者栏目“为何需要加快金融转型”一文中，曾第一次提出金融转型概念。金融转型是指实施了近60年的金融抑制政策的退出，也是一个市场导向的整体金融改革过程。除了通常意义上的金融改革与开放，金融转型最重要的新增内涵是政府立场的转变，即政府立场应从帮助企业筹集廉价资本，转变为保护投资者和债权人权益、帮助中小投资者防范商业欺诈、使市场真正发挥有效配置社会资源的作用。 而政府帮助企业筹集廉价资本的立场是由新中国建立之初短缺经济的性质决定的，是“节约每一个铜板用于社会主义建设”思想的延续。这种立场和做法显然已不能适应工业化新型发展阶段和经济转型的客观要求。 当前中国经济发展已处在工业化的中后期，与工业化前期相比有不同的特点和要求：制造业产能已从供不应求走向日益严重的过剩（重化工业也已出现过度发展的特征），廉价资本供给只会助长低端制造业的过度扩张而不是产业的升级；居民储蓄及资本供给已从极度稀缺变得相对宽松，需要市场寻找和甄别更有效的投资领域，以适应社会日益多样化与个性化的需求；人口老龄化趋势及其对财富积累的内在要求，需要政府保护好债权人与投资者的权利，通过有效的金融监管制度和市场约束机制，确保资本的有效配置和民众通过金融投资渠道有效分享实体经济发展的成果。 由于资金是稀缺的社会生产资源的支配和使用权，资金配置的市场化就成了资源配置市场化的核心。金融业是资金配置产业，是凌驾于所有产业之上的现代经济的核心。金融转型即从金融抑制向金融有序发展的转型，也将是经济转型的核心。 金融转型的内在要求是由金融业在国民经济中的特殊地位和职能决定的。笔者在研究马克思的虚拟资本概念和虚拟经济两重性时，曾探索了利息的起源和（存款人、居民投资人和整个金融部门）食利者阶层的合法性基础，[8 ]通过将研究资源配置优化问题的现代经济学与研究利益分配的马克思政治经济学相结合，得到具有创新意义的研究结论：金融业的核心作用在于引领产业和经济发展的方向，通过把社会稀缺生产资源从低效率使用的部门转移到高效率使用的部门，使一个增量财富在高效率实体经济部门中创造出来。其中，三个利益相关集团参与增量财富的分配或分享：资源流出的低效率部门要求分享新增财富，因为低效率部门让渡资源是资源优化配置的前提；金融业分享新增财富的合法性基础在于，通过中介服务使社会资源的配置实现了优化；高效率部门直接创造了新财富，理应给自己留下一个重要的财富组成部分。因此，金融业本身并不直接创造财富，金融业参与剩余价值分配的合法性基础在于，金融中介活动实现了资源配置的优化。全球范围需要防范的是，金融集团通过市场操纵（西方）或行政垄断（中国），在未能实现资源优化配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润。当前由于金融抑制政策未能及时退出，造成了金融资源价格以及支配金融资源配置的体制和机制出现扭曲，使得金融业在未能实现资源配置优化甚至助长资源配置扭曲的情况下获取高额利润。这种缺乏合法性基础的超额利润，又在引发更大范围的新一轮资源配置扭曲（实业资本进入金融业）；并且，由于体制的刚性阻碍了利润平均化趋势，资源配置的扭曲并不能由市场机制自行纠正。 我国政府在1999年开始大幅度扩大商业银行存贷款基本利差，其目的在于通过存款人的利差补贴帮助国有银行冲销坏账。相比较来看，新兴的股份制商业银行并未在上世纪90年代积累政策性贷款的坏账，但是得以通过搭便车的方式，借由存款人利差补贴获得超额利润和快速扩张。中国金融抑制政策第三阶段的经济改革成本在第四阶段实现社会化分摊于2006年已经完成，此后高利差补贴政策和股市低成本融资政策未能及时退出，导致社会新增财富的分配从最终的债权人和投资者向拥有廉价资本融资特权的金融机构和企业倾斜。这些体制和政策的扭曲进而造成了严重的错误认识，即金融GDP是金融业对GDP的贡献，金融业能创造出比实体产业更大的财富，从而助长实业资本的“脱实入虚”与金融业的过度发展和系统性风险的积累。 除了政府立场的转变，金融转型还要求发展多元化、多层次的金融市场体系，要求金融机构和金融产品实现多样化发展。因此放松金融管制，促进金融的改革、开放和创新，成为经济和金融转型的核心任务。金融转型或金融体系从政府主导型向市场主导型转换的条件已基本成熟。中国金融体系的政府主导与行政管制的合理性主要基于两点： 第一，放权让利的市场化改革过程中，政府财政实力的削弱需要政府强化其金融资源配置能力来弥补，这是中国渐进改革取得成功的重要经验。但是，经济的改革和发展已经从三个方面显著增强了政府的财政实力和调控能力。其一，国家财政收入实现了超越GDP的高增长。2001年以来政府税收收入的平均增长速度达到20%左右，财政收入占GDP的比例从1997年的10.7%增加到近年来的20%以上。其二，国有资本的战略调整，已使大型国有企业摆脱普遍亏损并进入高盈利状态。其三，随着国有企业的股份制改革和上市，资本市场和房地产市场快速发展，国家拥有的股权和地产的流动性和市场价值得到大幅度提升，国家的资产运作和使用已具有相当的灵活性和便利性。因此，与金融危机后发达国家财政、货币的双重脆弱性相比，中国政府具有财政、货币和国有资产三大强有力的宏观调控手段。政府主导型金融体系的历史使命已经完成。政府有条件而且必须从金融资源配置的前台退出，着力于金融生态环境的营造，促进金融资源市场配置机制的完善。 第二，市场信用基础的缺失曾经是实行金融行政管制的理由，但是过度的行政管制（如股票发行审批、金融业务审批和金融价格管制等）已经成为寻租行为和机会主义盛行的制度根源，是金融市场有序发展和经济可持续发展的重要障碍。因此，逐步取消金融的行政管制以促进金融成功转型刻不容缓。 金融转型需要破解的理论与实践问题 金融转型需要金融整体改革，这是由资金和金融业的性质决定的。如果说国民经济是类似人体的有机体，血液流通是否顺畅直接决定着人的活动和各个肢体的活力，金融业就是人体的心血管系统；诊治心血管系统的疾患除了局部手术外更需要综合治理，金融体制改革也同样如此。金融转型和有序发展需要在理论和实践中探索以下重要问题： 第一，金融抑制政策的退出条件以及未能及时退出的原因。已经实施60年的金融抑制政策取得了推进工业化战略和实现渐进经济改革成功的重大历史成就，但是也带来了中国低端制造业和房地产业固定资产投资的泡沫和产能过剩，导致产业结构严重扭曲和金融系统性风险的积累。中国金融抑制政策为何不能及时退出，以及需要什么样的配套政策和制度条件，需要系统分析和研究。 第二，金融转型的核心在于政府立场和职能的转变，因此需要研究政府金融管制的退出，及其与金融监管制度改革的关系，以及如何在放松行政管制的过程中实现司法的独立性和执法的有效性，健全市场信用制度和社会诚信体系。 第三，金融转型的条件是金融体制的全面改革。党的十八大报告已经指出，改革的基本方向是让市场发挥更大、更有效的资源配置作用。因此，需要研究并推进利率市场化与银行体系的结构变革、企业上市与退市筛选的市场化改革、财政透明度与地方政府债券市场发展等问题。 第四，金融转型也需要市场化金融与政策性金融的协调发展。市场性与政策性金融协调发展要解决两个问题：一是金融机构的激励机制与行为规范。银行体系自身具有创造货币和信贷的功能，信贷扩张在使投资主体形成固定资产或金融资产的同时，也给他们创造了相同数额的负债。当银行体系通过信贷扩张（其他金融机构和企业通过更高财务杠杆）追求最大利润的时候，国民经济极易出现投资泡沫的膨胀。泡沫的形成给金融机构带来巨额短期利润，而泡沫破灭则会导致投资者资不抵债，进而导致金融体系的崩溃。结果不仅是系统性风险将大部分转嫁给国家财政，而且企业和金融机构资产负债表的修复将导致国民经济停滞或失去10～20年的增长。因此，如何约束金融机构的短期逐利冲动，坚持金融业为实体经济服务，在优化资源配置的合法性基础上分享经济成长成果，这需要形成有效的制度保障。二是政策性金融的定位、发展和相关制度设计。比如农业经济的发展、教育培训事业的发展等具有重大战略意义和社会效益的领域，如何加强金融的支持、如何构建相应的金融体制和运行机制。 第五，金融转型和金融整体改革是一个系统工程，不仅需要探讨国内各项改革的配套组合和有序推进问题，而且需要研究内部金融改革与金融对外开放的关系，探索人民币国际化与资本账户有序开放在整体改革中的地位及其与各部分改革的协调问题。 参考文献： [1]毕泗生.中国农业农村农民前沿问题报告.北京：人民日报出版社，2003. [2]中国固定资产投资年鉴：1950—1995.北京：中国统计出版社，1997. [3]罗纳德·麦金农.经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制.上海：上海三联书店、上海人民出版社，1996. [4]张杰.制度、渐进转轨与中国金融改革.北京：中国金融出版社，2001. [5]谢平.中国金融制度的选择.上海：远东出版社，1996. [6]世界银行.1996年世界发展报告：从计划到市场.北京：中国财政经济出版社，1996. [7]杨青坪、戴硕.银行与实体经济利润反向变动调查.中国金融，2012（20）. [8]潘英丽.虚拟经济的演进机制及其两重性的探讨.华东师范大学学报（社科版），2001（5）. 编辑 李 梅