FINANCE
财政金融
国际金融衍生品市场发展的新趋势及启示
金融衍生品市场已经逐步走出危机阴霾，重新显现出其活力。我国应在有效的风险管理框架下，加快发展衍生品市场
文/申世军
2008年次贷危机爆发后，金融衍生品曾被广为诟病，市场发展也经历了一段时期的低谷。危机过后，伴随着人们对危机根源的不断反思和重新审视，衍生品作为一种“中性”的风险管理工具也已日渐为人们所认可。考察来看，在现阶段全球经济复苏和发展的大背景下，金融衍生品市场也已经逐步走出危机阴霾，重新显现出其活力，从中我们也可以获得诸多启示。
以CDS为代表的信用衍生产品，更是成为市场发展的一大亮点；从交易主体来看，越来越多的金融和非金融机构参与到衍生产品的交易中来（以外汇衍生品为例，1998年底非金融企业参与规模为3.29万亿美元，至2008年6月规模扩大至11.36万亿美元），在各类交易场所（尤其是场外市场）广泛交易，规避风险或者获取投机收益；伴随着这一时期金融自由化的浪潮，国际金融衍生品监管也相对宽松，相对于外部监管而言更加侧重于激励参与者的内部管理方面。
（二）危机成为国际金融衍生品市场发展的分水岭
2008年爆发的次贷危机，成为国际金融衍生品市场发展的分水岭，并由此对市场发展的趋势和特征产生了重要影响。对衍生品而言，危机最重要的是改变了其发展的大环境。
首先，改变了对其风险管理本质属性的认识。金融衍生品源于风险管理的需求而产生，这是其最基本的作用。尤其是信用衍生品，其快速发展起初正是得益于其协助投资者剥离信用风险，实现信用风险的转移、分散和重组。但是，金
融危机爆发后，以CDS为代表的金融衍生品遭受了国际社会的普遍质疑，各种争议声音渐起。一方面，其在过度膨胀中，确实有着越来越多的投机和套利成分，与危机的爆发不无关系；另一方面，其“工具属性”和“中性特征”却被忽视，被形容为危机爆发的根源。
其次，改变了其持续30多年长周期发展的势头。危机爆发后，国际金融衍生品市场规模经历了明显的拐点，市场快速膨胀的势头戛然而止。主因有两方面：一方面，由于受危机影响，各类金融机构和非金融机构受到冲击，参与市场的力度受到影响；另一方面，各国加强了对市场的管理和规范，对市场交易进行了一些限制，出台了一系列新规，从而人为地对市场造成了一定打压。
第三，改变了其原先面临的宽松监管环境。危机的爆发，使得被市场膨胀所长期掩盖的风险集中爆发，政府在金融市场尤其是衍生品市场风险管理方面的监管真空和监管漏洞引致诸多非议，迫使各国政府纷纷摒弃遵循多年的金融自由化趋势，加强了对各类金融市场风险的管理。在此背景下，衍生品市场
一、次贷危机前国际金融衍生品市场的发展概述
（一）危机前国际金融衍生品市场的发展特征
2008年之前，国际金融衍生品市场大约经历了30多年的长周期发展阶段，这一时期，衍生品市场规模不断膨胀，创新日益活跃，各类机构参与广度和深度不断加强，监管氛围总体宽松。从总体规模来看，衍生品市场从无到有，到1998年底已达到94.29亿美元，进入2000年以来，金融衍生品市场发展速度进一步加快，至2008年6月达到最高点的754.37万亿美元；从品种来看，包括利率、汇率、权益类和信用类等品种相继出现，尤其是
中国投资
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面临的发展环境不再宽松，无论是产品创新机构还是参与主体，都遭受到了来自国际监管机构和各国政府明显严厉的监管。
不同类别的衍生品出现了明显分化。如图所示，从名义规模来看：首先，不同类别的衍生品发展趋势差异显著，利率类衍生品规模经过一段时间的稳定后，从2011年开始重拾升势，至2011年6月末已创出历史新高，达到553.88万亿美元；外汇类衍生品在经历一段时间的下滑后即进入平稳回升区间，至2011年6月末也已创出历史新高，达到64.7万亿美元；CDS和其他类衍生
品则出现了持续下滑态势，在2011年开始有所企稳，目前二者距离历史峰值仍有较大差距；权益类衍生品市场规模最小，其呈现出相对稳定的态势。其次，经历不同发展趋势后，各类衍生品的市场地位发生变化。一方面，与危机前相比，利率类衍生品市场规模依然高居首位，但其他类和CDS类的地位出现下降，分别下降一位至第三和第四位，第二位则为外汇类衍生品所取
二、当前国际金融衍生品市场发展的新趋势
虽然欧洲仍受债务困扰，但从世界范围看，当前全球经济已逐渐从危机中恢复和发展。在全球经济的大环境下，国际金融衍生品市场的发展也呈现出一系列新趋势。
（一）名义规模已创出新高，但市值离峰值尚有差距
从名义规模来看，根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2011年6月末，国际金融衍生品市场（包含场外市场和交易所市场，交易所市场统计的是期货和期权）规模达到790.4万亿美元，已经高出2008年6月衍生品市场名义规模高峰值754.4万亿美元近4.8个百分点。
但从市场价值来看，现阶段国际金融衍生品市场的市值离峰值尚有不小差距。以场外衍生品市值为例，截至2011年6月末，其市值为19.52万亿美元，而在2008年底的高峰期，其市值规模曾达到35.28亿美元，现阶段与峰值相比尚有近16万亿美元的差距。而且，与名义规模已经出现向上增长的趋势不同，现阶段场外衍生品市场的市值依然处于下行阶段。
（二）产品和期限结构分化明显次贷危机过后，国际金融衍生品市场不同品种的发展态势和期限结构也发生了明显变化。
1.品种结构明显分化
对场外衍生品而言，其分为外汇、利率、权益类、信用违约互换（CDS）和其他类。次贷危机后，
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代；另一方面，与危机前相比，不同类别的衍生品规模差距逐渐拉大，呈现出明显的分层现象。
从市值来看，各类衍生品有一个共同点，即总体市值都未超过前期高点，但具体变化趋势不尽相同。利率类和外汇类衍生品市值变化趋势类似，即经历了“快速下降-显著上升-平稳趋降”的走势；其他类和CDS市值变化相似，基本呈现持续下降趋势，但进入2011年下降幅度已明显平滑；权益类衍生品则基本稳定。
对交易所（场内）衍生品而言，其又分为期货类和期权类衍生品。考察来看，次贷危机以后二者虽然都经历了下滑后回升的趋势，但也存在一些差异。一是期权类产品的波动要更为剧烈，而期货类衍生品规模则相对平滑，二是期货类衍生品规模在2011年6月已经创出历
史新高，而期权类衍生品规模尚未达到峰值水平。
2.期限结构的短期化特征明显考察危机前场外衍生品市场（包括利率类、外汇率和权益类）的期限结构来看，在期限结构方面呈现出明显的长期化特征，即5年以上期限的衍生品规模占比逐步提高，到2008年底达到23.2%的高点，此后，场外衍生品市场期限结构的短期化特征日渐明显。到2011年6月末，1年期以下的衍生品规模占比已经较2008年底的39.1%，提高了8.5个百分点，达到47.6%。1-5年期的规模占比也较2008年底提高了2.2个百分点，达到30.8%。
（三）场外市场的绝对主体地位不变
在次贷危机期间，关于场外市场有效监管不足等造成风险难以防范进而引致全球性危机的论断，
使得场外衍生品市场的发展受到一定制衡，相应地场内衍生品发展速度有所加快。在实际中的明显反映便是，场外衍生品规模占比从2008年底的91.2%下降到2010年6月的88.5%，但从2010年下半年开始，在相应的监管框架改革后，其交易执行和进行的方式有所改变，风险控制措施进一步强化，造成场外衍生品市场重拾升势，比重下降的趋势得以逆转，对场内市场的优势继续巩固。到2011年6月，场外市场衍生品规模占比达到89.5%，已经接近前期高点。
（四）总体风险敞口已明显降低次贷危机前期，由于对场外衍生品市场监管相对不足，一定程度上造成了其总体风险敞口的过度膨胀。根据国际清算银行统计，1998-2008年底，场外衍生品总体风险敞口从1.2万亿美元膨胀到超过5万亿美元，增幅接近320%。巨大的信用风险敞口形成了对全球经济运行的潜在威胁，伴随着危机的全面爆发进而对全球经济运行造成了极大危害。次贷危机发生后，全球衍生品市场尤其是场外衍生品市场在监管方面有了明显加强。一是市场方面的主动变革，包括推进中央清算，增加市场透明度，提供更多的行业报告等（例如美国存款信托与清算公司已经开始提供担保额度的总头寸和净头寸）。二是政府监管的明显加强。2009年8月，奥巴马政府向国会提交了金融监管改革提案的蓝本；2009年7月3日，欧盟委员会发布了一份方案，提出了加强衍生品市场安全和效率的各种方法；2010年6月，美国推出的《多德一弗兰克法案》，强调了对场外衍生品的监管，提出了对衍生产品和从事衍生产品交易公司的具体监管要求。
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在有效监管不断强化的背景下，场外衍生品市场的总体风险敞口出现迅速下降，从最高峰的5万多亿美元下降到目前的不足3万亿美元，降幅超过40%，已经降至2007年6月左右的水平。且从近期的发展趋势来看，这种不断下降态势仍在持续。
生命力，是金融市场发展的一般方向和基本趋势。因此，当然应该关注的不是“是否限制衍生品市场发展”，而是“如何遵循发展规律，在有效防范风险的框架下优化市场发展的环境”。衍生品市场发展的一般趋势对我国具有重要的借鉴意义。长期以来，我国金融市场发展滞后，衍生品市场更是短板中的短板。危机发生后，对衍生品的怀疑更是阻碍了市场发展的步伐。但是，如果认清衍生品市场发展的基本趋势和我国在金融风险管理方面的显著进步，对我国而言，当前的工作重点应是尽快建立与经济发展相适应、与市场需求相吻合、在国际上有竞争力的衍生产品市场。
其次，有效的风险管理框架是市场规范发展的重要手段。次贷危机以后，在场外衍生品市场方面的监管有了明显加强，实现了从较
为松弛的监管纪律向更为审慎监管的回归，在此基础上促进了产品结构上从纷繁复杂的结构衍生品向基础性衍生品回归(单名CDS占比已从高峰期的43.7%下降到目前的36.5%)，产品形式上从非标准化向标准化回归，市场功能上从投机向风险管理的回归（利率类、外汇类等衍生品增加，C D S 规模下降）。正因如此，衍生品市场的风险敞口有了明显收窄，幅度达到40%，市场过度膨胀的风险已经得到有效挤出。由此可见，在金融市场发展深度不断加强、复杂度日益提高的背景下，加强有效监管，强调审慎管理，将是应对衍生品市场的重要手段。
第三，场内交易并非防范风险的必要前提，场外市场依然是绝对主体。在危机过后，有观点认为,为防范市场系统性风险,应将场外金融衍生产品纳入场内交易。但是，从现阶段国际衍生品市场发展的一般经验看，虽然场外市场占比在危机期间有了一定下降，但从去年以来又开始了明显恢复，目前场外市场占全部衍生品市场规模的比重依然接近90%。因此，场外市场在未来将依然是衍生品市场发展的主体，这是由衍生品市场的产品和交易属性决定的，也是由市场发展效率决定的，入场交易既非防范风险的必
三、国际金融衍生品市场发展带给我们的启示
次贷危机期间以及后危机时代国际金融衍生品市场发展的趋势和特征，带给我们如下几点启示：
首先，金融衍生品市场发展的长期趋势不改，我国应加快发展衍生品市场。分析来看，在经历了金融危机期间的低迷后，目前全球金融衍生品市场已逐渐复苏，总体规模已创出新高。由此可见，作为全球金融市场的重要组成部分和驱动力，衍生品市场依然具有强大的
图7 场外衍生品总体风险敞口变化
[***********]001000
01998/06
1999/01
1999/08
2001/12
2004/11
2008/12
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2001/05
2002/07
2003/02
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2006/01
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2007/03
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2008/05
2009/07
2010/02
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2000/03
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2970.552
10亿美元
5005.211
要前提，也可能阻碍效率的提高。对场外市场而言，只要是正确认识风险来源,措施得当，监管有力,完全可以实现对场外衍生品市场的风险控制。而强调衍生品市场应进入场内的思路，可能会因小失大，尤其是对衍生品市场发展明显滞后的经济体而言更为不利。
（作者单
位：中国银行间市场交易商协会）
资源来源：文中图均由作者整理
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国际金融衍生品市场发展的新趋势及启示
金融衍生品市场已经逐步走出危机阴霾，重新显现出其活力。我国应在有效的风险管理框架下，加快发展衍生品市场
文/申世军
2008年次贷危机爆发后，金融衍生品曾被广为诟病，市场发展也经历了一段时期的低谷。危机过后，伴随着人们对危机根源的不断反思和重新审视，衍生品作为一种“中性”的风险管理工具也已日渐为人们所认可。考察来看，在现阶段全球经济复苏和发展的大背景下，金融衍生品市场也已经逐步走出危机阴霾，重新显现出其活力，从中我们也可以获得诸多启示。
以CDS为代表的信用衍生产品，更是成为市场发展的一大亮点；从交易主体来看，越来越多的金融和非金融机构参与到衍生产品的交易中来（以外汇衍生品为例，1998年底非金融企业参与规模为3.29万亿美元，至2008年6月规模扩大至11.36万亿美元），在各类交易场所（尤其是场外市场）广泛交易，规避风险或者获取投机收益；伴随着这一时期金融自由化的浪潮，国际金融衍生品监管也相对宽松，相对于外部监管而言更加侧重于激励参与者的内部管理方面。
（二）危机成为国际金融衍生品市场发展的分水岭
2008年爆发的次贷危机，成为国际金融衍生品市场发展的分水岭，并由此对市场发展的趋势和特征产生了重要影响。对衍生品而言，危机最重要的是改变了其发展的大环境。
首先，改变了对其风险管理本质属性的认识。金融衍生品源于风险管理的需求而产生，这是其最基本的作用。尤其是信用衍生品，其快速发展起初正是得益于其协助投资者剥离信用风险，实现信用风险的转移、分散和重组。但是，金
融危机爆发后，以CDS为代表的金融衍生品遭受了国际社会的普遍质疑，各种争议声音渐起。一方面，其在过度膨胀中，确实有着越来越多的投机和套利成分，与危机的爆发不无关系；另一方面，其“工具属性”和“中性特征”却被忽视，被形容为危机爆发的根源。
其次，改变了其持续30多年长周期发展的势头。危机爆发后，国际金融衍生品市场规模经历了明显的拐点，市场快速膨胀的势头戛然而止。主因有两方面：一方面，由于受危机影响，各类金融机构和非金融机构受到冲击，参与市场的力度受到影响；另一方面，各国加强了对市场的管理和规范，对市场交易进行了一些限制，出台了一系列新规，从而人为地对市场造成了一定打压。
第三，改变了其原先面临的宽松监管环境。危机的爆发，使得被市场膨胀所长期掩盖的风险集中爆发，政府在金融市场尤其是衍生品市场风险管理方面的监管真空和监管漏洞引致诸多非议，迫使各国政府纷纷摒弃遵循多年的金融自由化趋势，加强了对各类金融市场风险的管理。在此背景下，衍生品市场
一、次贷危机前国际金融衍生品市场的发展概述
（一）危机前国际金融衍生品市场的发展特征
2008年之前，国际金融衍生品市场大约经历了30多年的长周期发展阶段，这一时期，衍生品市场规模不断膨胀，创新日益活跃，各类机构参与广度和深度不断加强，监管氛围总体宽松。从总体规模来看，衍生品市场从无到有，到1998年底已达到94.29亿美元，进入2000年以来，金融衍生品市场发展速度进一步加快，至2008年6月达到最高点的754.37万亿美元；从品种来看，包括利率、汇率、权益类和信用类等品种相继出现，尤其是
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面临的发展环境不再宽松，无论是产品创新机构还是参与主体，都遭受到了来自国际监管机构和各国政府明显严厉的监管。
不同类别的衍生品出现了明显分化。如图所示，从名义规模来看：首先，不同类别的衍生品发展趋势差异显著，利率类衍生品规模经过一段时间的稳定后，从2011年开始重拾升势，至2011年6月末已创出历史新高，达到553.88万亿美元；外汇类衍生品在经历一段时间的下滑后即进入平稳回升区间，至2011年6月末也已创出历史新高，达到64.7万亿美元；CDS和其他类衍生
品则出现了持续下滑态势，在2011年开始有所企稳，目前二者距离历史峰值仍有较大差距；权益类衍生品市场规模最小，其呈现出相对稳定的态势。其次，经历不同发展趋势后，各类衍生品的市场地位发生变化。一方面，与危机前相比，利率类衍生品市场规模依然高居首位，但其他类和CDS类的地位出现下降，分别下降一位至第三和第四位，第二位则为外汇类衍生品所取
二、当前国际金融衍生品市场发展的新趋势
虽然欧洲仍受债务困扰，但从世界范围看，当前全球经济已逐渐从危机中恢复和发展。在全球经济的大环境下，国际金融衍生品市场的发展也呈现出一系列新趋势。
（一）名义规模已创出新高，但市值离峰值尚有差距
从名义规模来看，根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2011年6月末，国际金融衍生品市场（包含场外市场和交易所市场，交易所市场统计的是期货和期权）规模达到790.4万亿美元，已经高出2008年6月衍生品市场名义规模高峰值754.4万亿美元近4.8个百分点。
但从市场价值来看，现阶段国际金融衍生品市场的市值离峰值尚有不小差距。以场外衍生品市值为例，截至2011年6月末，其市值为19.52万亿美元，而在2008年底的高峰期，其市值规模曾达到35.28亿美元，现阶段与峰值相比尚有近16万亿美元的差距。而且，与名义规模已经出现向上增长的趋势不同，现阶段场外衍生品市场的市值依然处于下行阶段。
（二）产品和期限结构分化明显次贷危机过后，国际金融衍生品市场不同品种的发展态势和期限结构也发生了明显变化。
1.品种结构明显分化
对场外衍生品而言，其分为外汇、利率、权益类、信用违约互换（CDS）和其他类。次贷危机后，
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代；另一方面，与危机前相比，不同类别的衍生品规模差距逐渐拉大，呈现出明显的分层现象。
从市值来看，各类衍生品有一个共同点，即总体市值都未超过前期高点，但具体变化趋势不尽相同。利率类和外汇类衍生品市值变化趋势类似，即经历了“快速下降-显著上升-平稳趋降”的走势；其他类和CDS市值变化相似，基本呈现持续下降趋势，但进入2011年下降幅度已明显平滑；权益类衍生品则基本稳定。
对交易所（场内）衍生品而言，其又分为期货类和期权类衍生品。考察来看，次贷危机以后二者虽然都经历了下滑后回升的趋势，但也存在一些差异。一是期权类产品的波动要更为剧烈，而期货类衍生品规模则相对平滑，二是期货类衍生品规模在2011年6月已经创出历
史新高，而期权类衍生品规模尚未达到峰值水平。
2.期限结构的短期化特征明显考察危机前场外衍生品市场（包括利率类、外汇率和权益类）的期限结构来看，在期限结构方面呈现出明显的长期化特征，即5年以上期限的衍生品规模占比逐步提高，到2008年底达到23.2%的高点，此后，场外衍生品市场期限结构的短期化特征日渐明显。到2011年6月末，1年期以下的衍生品规模占比已经较2008年底的39.1%，提高了8.5个百分点，达到47.6%。1-5年期的规模占比也较2008年底提高了2.2个百分点，达到30.8%。
（三）场外市场的绝对主体地位不变
在次贷危机期间，关于场外市场有效监管不足等造成风险难以防范进而引致全球性危机的论断，
使得场外衍生品市场的发展受到一定制衡，相应地场内衍生品发展速度有所加快。在实际中的明显反映便是，场外衍生品规模占比从2008年底的91.2%下降到2010年6月的88.5%，但从2010年下半年开始，在相应的监管框架改革后，其交易执行和进行的方式有所改变，风险控制措施进一步强化，造成场外衍生品市场重拾升势，比重下降的趋势得以逆转，对场内市场的优势继续巩固。到2011年6月，场外市场衍生品规模占比达到89.5%，已经接近前期高点。
（四）总体风险敞口已明显降低次贷危机前期，由于对场外衍生品市场监管相对不足，一定程度上造成了其总体风险敞口的过度膨胀。根据国际清算银行统计，1998-2008年底，场外衍生品总体风险敞口从1.2万亿美元膨胀到超过5万亿美元，增幅接近320%。巨大的信用风险敞口形成了对全球经济运行的潜在威胁，伴随着危机的全面爆发进而对全球经济运行造成了极大危害。次贷危机发生后，全球衍生品市场尤其是场外衍生品市场在监管方面有了明显加强。一是市场方面的主动变革，包括推进中央清算，增加市场透明度，提供更多的行业报告等（例如美国存款信托与清算公司已经开始提供担保额度的总头寸和净头寸）。二是政府监管的明显加强。2009年8月，奥巴马政府向国会提交了金融监管改革提案的蓝本；2009年7月3日，欧盟委员会发布了一份方案，提出了加强衍生品市场安全和效率的各种方法；2010年6月，美国推出的《多德一弗兰克法案》，强调了对场外衍生品的监管，提出了对衍生产品和从事衍生产品交易公司的具体监管要求。
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在有效监管不断强化的背景下，场外衍生品市场的总体风险敞口出现迅速下降，从最高峰的5万多亿美元下降到目前的不足3万亿美元，降幅超过40%，已经降至2007年6月左右的水平。且从近期的发展趋势来看，这种不断下降态势仍在持续。
生命力，是金融市场发展的一般方向和基本趋势。因此，当然应该关注的不是“是否限制衍生品市场发展”，而是“如何遵循发展规律，在有效防范风险的框架下优化市场发展的环境”。衍生品市场发展的一般趋势对我国具有重要的借鉴意义。长期以来，我国金融市场发展滞后，衍生品市场更是短板中的短板。危机发生后，对衍生品的怀疑更是阻碍了市场发展的步伐。但是，如果认清衍生品市场发展的基本趋势和我国在金融风险管理方面的显著进步，对我国而言，当前的工作重点应是尽快建立与经济发展相适应、与市场需求相吻合、在国际上有竞争力的衍生产品市场。
其次，有效的风险管理框架是市场规范发展的重要手段。次贷危机以后，在场外衍生品市场方面的监管有了明显加强，实现了从较
为松弛的监管纪律向更为审慎监管的回归，在此基础上促进了产品结构上从纷繁复杂的结构衍生品向基础性衍生品回归(单名CDS占比已从高峰期的43.7%下降到目前的36.5%)，产品形式上从非标准化向标准化回归，市场功能上从投机向风险管理的回归（利率类、外汇类等衍生品增加，C D S 规模下降）。正因如此，衍生品市场的风险敞口有了明显收窄，幅度达到40%，市场过度膨胀的风险已经得到有效挤出。由此可见，在金融市场发展深度不断加强、复杂度日益提高的背景下，加强有效监管，强调审慎管理，将是应对衍生品市场的重要手段。
第三，场内交易并非防范风险的必要前提，场外市场依然是绝对主体。在危机过后，有观点认为,为防范市场系统性风险,应将场外金融衍生产品纳入场内交易。但是，从现阶段国际衍生品市场发展的一般经验看，虽然场外市场占比在危机期间有了一定下降，但从去年以来又开始了明显恢复，目前场外市场占全部衍生品市场规模的比重依然接近90%。因此，场外市场在未来将依然是衍生品市场发展的主体，这是由衍生品市场的产品和交易属性决定的，也是由市场发展效率决定的，入场交易既非防范风险的必
三、国际金融衍生品市场发展带给我们的启示
次贷危机期间以及后危机时代国际金融衍生品市场发展的趋势和特征，带给我们如下几点启示：
首先，金融衍生品市场发展的长期趋势不改，我国应加快发展衍生品市场。分析来看，在经历了金融危机期间的低迷后，目前全球金融衍生品市场已逐渐复苏，总体规模已创出新高。由此可见，作为全球金融市场的重要组成部分和驱动力，衍生品市场依然具有强大的
图7 场外衍生品总体风险敞口变化
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要前提，也可能阻碍效率的提高。对场外市场而言，只要是正确认识风险来源,措施得当，监管有力,完全可以实现对场外衍生品市场的风险控制。而强调衍生品市场应进入场内的思路，可能会因小失大，尤其是对衍生品市场发展明显滞后的经济体而言更为不利。
（作者单
位：中国银行间市场交易商协会）
资源来源：文中图均由作者整理
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