我国证券发行存在的问题及对策

我国证券发行存在的问题及对策

【摘要】： 20世纪90年代以来证券发行成为中国经济转轨过程中发展最快、影响最广的领域之一，但是由于种种因素的影响，它也是一个争议话题最多的问题。本文从证券发行的概念、构成要素、特征、功能和作用出发，介绍了我国证券发行的发展现状以及存在的问题，并在监管体制、上市公司治理结构、投资者教育以及上市公司退出机制等方面提出了一些积极的建议和思路。

关键词：证券发行 发展 现状 问题 对策

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∙ 内容摘要3-5 一、 证券发行概述8-11 （一） 证券发行的含义及产生 （二） 证券发行的特征 （三） 证券发行的目的 （四） 证券发行的管理制度 二、 我国证券发行的现状、存在的突出问题及其原因 （一） 我国证券发行的发展状况 （二） 我国证券发行的主要作用 （三） 当前我国证券发行存在的突出问题及其主要原因 三、 促进证券发行健康发展的构想及思路 （一） 完善市场结构，尽快实现统一，结束分割局面 （二） 建立起严格、有序、高效的证券监管体制 （三） 完善上市公司的治理结构 （四） 实施有效的退出机制 （五） 加强投资者教育 参考文献42

[参考文献]

[1]董安生. 证券发行与交易[M].北京:中国人民大学出版社，1996，147.

[2]林海颖、陈晓芸. 新股上网定价发行方式亟待改革[J].经济论坛，2000（4）：26.

[3]齐斌. 证券市场信息披露法律监管[M].北京:法律出版社, 2000,156.

[4]张忠军．证券市场信息披露制度的理论分析[J]．金融法苑，1999(1)：36．

[5]郭锋. 中国证券监管与立法[M].北京:法律出版社，2000, 281.

[6]林涌. 论股票发行决定权----股票发行制度演进考察[D]．中国社会科学院：中国社会科学院，2002．

[7]徐刚．浅谈证券市场特有缺陷与证券立法的几个问题[J].管理世界，1998（6）：19-20．

[8]郭锋．中国证券监管与立法[M]．北京：法律出版社，2000，278．

[9]吴晓求．证券发行与承销[M].北京:中国人民大学出版社，2001,356-357.

关于证券发行的概念，学术界大致有三种理解：一是最广义的，“证券发行是指集资决策、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总和”。①二是广义的，“证券发行，是指符合发行条件的商业组织或政府组织的以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为”。②三是狭义的，“指发行人以集资或调整股权结构为目的做成的证券并交付相对人的单独法律行为”。证券发行（securities

issuance ），是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的活动。任何一个经济体系中都有资金的盈余单位（有储蓄的个人、家庭和有闲置资金的企业）和资金的短缺单位（有投资机会的企业、政府和有消费需要的个人），为了加速资金的周转和利用效率，需要使资金从盈余单位流向短缺单位。 根据发行价格和票面面额的关系，可以将证券发行分为溢价发行、平价发行和折价发行三种形式。

证券发行是伴随生产社会化和企业股份化而产生的，同时也是信用制度高度发展的结果随着生产社会化程度的不断提高，尤其是18世纪下半叶开始的英国工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业，独资和合伙企业越来越暴露出严重的弊端

信用制度的建立和发展才使得证券发行行为的产生成为可能。 我国的证券发行具有以下特征：⑴证券发行是符合条件的企业组织或政府组织依法从事的以筹资为目的的商业行为。中国目前的证券法对于证券发行人规定有一定的资格和条件限制，其中股票发行人须为符合一定条件的股份公司，基金证券发行人须为经特批而设立的基金组织，债券发行人主要为政府组织和经特许的企业组织。⑵证券发行是发行人向社会投资人以公开募集方式从事的筹资行为。证券发行要约实质上表现为发行人向不特定多数人的募集要约，其要约内容和程序受到特别法的规制; 证券发行的标的实际表现为同等单位、同等面值和同等发行价格的标准证券; 故证券发行和认购实际上是一标准化交易和公开交易的过程，这与单个筹资主体吸收个别投资人的投资或贷款的协议行为有本质差别。根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第10项的规定，证券要约是向特定人或非特定人发出购买或销售某种股票的意思表示; 这里所说的向特定人要约是指私募要约或大宗交易要约。理论上仍有争议。⑶证券发行本质上是指发行人发行资本证券的行为，发行人所承诺的证券上权利以投资收益请求权为核心，但其相关权利的内容较为广泛，例如股票所代表的股东权利, 债券所代表的长期债权，基金证券所代表的信托受益人权利等; 并且我国的证券发行, 特别是股票发行，通常不以单纯的一次性发行为内容，发行人往往追求证券发行与上市的双重后果，其目的在于提高证券发行的效率，建立某种长期稳定的融资渠道，由此使得证券发行与证券上市规则具有了相关性, 造成实践中对证券发行与证券上市概念混用的情况。⑷前述特征决定了证券发行行为具有较强的技术性和复杂的程序性。我国法律对于证券发行准备、证券发行中介机

构、证券发行信息披露和证券发行方式均设有较严格的条件规则和程序规则。实际上，在现代证券法实践中，凡说到证券公开发行，通常意味着这一行为是遵循公开和公正原则进行的，是在证券中介机构协助下进行的，并且是依照特别法规定的程序进行的。因而证券发行行为在性质上不同于普通的投资行为、借贷行为或其他合同行为。

发行目的

1、筹集资金 2、完善公司治理结构，转换企业经营机制3、改善资本结构 4、提升企业价值，增强企业发展后劲 5、实现资本资源的优化配置

管理制度

大体可分为两种基本的发行管理制度，即证券发行登记制和证券发行核准制

1、证券发行登记制，又称注册制，注册登记制

注册制也称申报制或登记制，是指发行人在公开发行前，按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度。其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料，对其投资价值不作判断，在申报文件提交的一定期间内，主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册，发行人即可正式进行证券的发行。这种审核制度的优点是：1）可以简化审核程序，减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会；3）提高投资人的投资判断力，减少对政府的依赖性。当然，这种发行审核制度，对那些不成熟的投资者来说，自然具有较大的投资风险。但这种制度会促使落后的人跟上来，而不是让走在前面的人停下来等待。

2、证券发行核准制

核准制的特点是，证券主管部门对证券发行既要进行的形式审查，又要进行实质审查，除审查发行所提交的文件的完全性及真实性外，还要审查该证券是否符合法律、法规规定的实质条件，方可获准发行。实行发行核准制的国家主要是一些欧陆国家，如法国、瑞士等，还有东南亚与菲律宾等新兴证券市场所在国。核准制的优点是：1）对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障；2）有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益。但缺点也是显而易见的，一是主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量增多的情况下，也难免“萝卜快了不洗泥”，质量不保；二是容易造成投资人的依赖心理，不利于培育成熟的投资人群；三是不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。我国《证券法》确立了证券发行的核准制。《证券法》第10条规定：“公开发行股票，必须符合法律，行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准审批；未经依法核准或审批，任何单位或个人不得向社会公开发行证券。”

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∙ 二、 我国证券发行的现状、存在的突出问题及其原因 （一） 我国证券发行的发展状况

20世纪90年代初期国家对证券发行实行额度控制和行政审批的制度。1996年，国务院证券委对审核制度进行改革，推行“总量控制、集中管理、限报家数”的管理制度。1997年7月1日，《证券法》颁布实施，明文规定证券发行的审核制度为核准制。但是严格的说，当时中国实践中所实行的审核制度并不是真正的核准制，而是一种带有强烈行政性色彩的审核制度。主要表现在规模控制仍然存在，由此导致出的一系列问题并没有得到解决。2000年后，证监会陆续颁布了一系列条例，取消规模控制，完善上市辅导，强化主承销商的推荐责任，中国的审核制度实现了真正核准制。

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（三） 当前我国证券发行存在的突出问题及其主要原因

1. 入市和退市难

(1)证券发行核准制形成了较高的准入门槛

我国目前对证券的发行实行核准制, 比以前的审批制有了较大进步。所谓核准制, 是指证券发行审核机关对证券发行申请只作形式审查, 如果符合法律规定的形式要求, 应予以登记核准的发行审核制度。而审批制, 不仅要求发行人公开发行申请文件, 文件格式符合法律、证券管理机构的规定, 并对文件的真实性、准确性、完整性以及发行人的资信、营业状况、发展前景、所发行的证券的数量、价格等进行实质审查。事实上, 我国的证券发行核准制还是名不副实的, 因为《证券法》第22条规定:“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会, 依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成, 以投票方式对股票发行申请进行表决, 提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序, 由国务院证券监督管理机构规定。”也就是说, 在证券监督管理机构负责核准之外, 还存在一个发行审核委员会负责证券发行的实质审查, 这个机构不仅权力大, 决定着证券发行的审批大权, 而且滥用职权还难以追究有关人员的法律责任。 而西方国家对证券发行普遍实行注册制。注册制, 就是证券发行公司在公开发行证券、募集资本之前, 必须按照法定的程序向证券主管部门申请注册登记, 并提供与证券发行有关的材料。注册制要求证券发行企业报送的材料是因为强制性信息披露的需要。实行注册制的证券发行制度, 在进行登记时, 要向证券主管机关报送材料, 表面上看, 这与同样严格要求报送有关证券发行材料的核准制没有多大的区别, 但实质上, 二者具有本质上的差异就在于对材料审查的目的不同。核准制报送的材料是用于证券主管部门进行实质性审查, 不但要审查企业报

送的材料是否符合规定的格式和有关的法律, 还要对企业的经营状况、财务指标、发展潜力等进行具体的审核, 是政府主管部门审批证券发行的主要依据, 报送材料的目的是用于审查, 服务对象是证券主管部门; 而注册制报送的材料主要用于强制性信息披露的目的, 证券主管机关只对材料的全面性、真实性进行核查, 如果在真实性、完整性方面不存在问题, 企业证券发行注册成功, 就可以到市场上公开发行证券并募集资金。报送材料的目的是为了信息披露, 主要是为公众投资者服务, 供投资者作为投资决策的依据。如在美国, 《1933年证券法》中规定的S-1,S-2……等表格, 这些表格是美国证券交易委员会根据经验, 将其认为最能反映企业状况和最能影响投资人买卖决策的经营和财务信息, 以固定的、简明的格式固化的产物。SEC 主要评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定。如果SEC 认为申报材料在完整性和公正性方面存在疑问, 则将向发行人寄出“评价书”,指出其材料的缺陷及必须改正的内容。按照该法律的规定, 在向SEC 申报材料以后有20天“等待期”,如果在等待期内证券交易委员会不对其发出异议, 证券发行自动失效。

注册制的另一个主要特点是在证券发行中引进了市场机制, 充分发挥市场机制对证券发行和资源配置的调控作用。在注册制中, 负责对证券发行企业进行实质性审核的是由市场来进行, 由市场说话, 如果一个企业经营状况不能得到投资者的认可, 即使证券发行企业在证券主管部门注册成功, 该企业的证券在发行市场上也会无人问津, 企业的证券发行就会失败。因此, 在证券发行市场上发行成功的企业不仅仅是企业中的最具竞争能力的佼佼者, 而且企业所在的行业也是最有发展潜力的行业。在注册制下, 资金和资源会在市场机制的作用下不断地流向优秀的企业和行业, 有利于一个国家的产业结构调整和资源的优化配置; 在注册制下, 市场淘汰能出优秀企业, 市场淘汰能出光明企业。

而我国的核准制将证券发行的决定权掌握在政府手中, 也就是由政府配置资本市场资源, 扭曲了市场的资本配置功能, 从而形成了资本市场较高的市场准入门槛, 大量符合条件的股份有限公司可能因过不了发行审核委员会这一关而被关在证券市场大门外。 (2)市场退市机制没有真正建立

虽然我国的公司法、证券法对上市公司的退出均有规定, 但是由于主客观等方面的原因, 上市公司的退市制度一直未能真正付诸实施。我国现阶段仍然以强制退市为主, 并且仅有连续三年亏损上市公司的退市实践。尽管我国《公司法》规定,“上市公司有重大违法行为, 经查属实的理应退市”,但是, 在受到行政处罚、追究刑事责任后仍未有一家上市公司因此退市。违年亏损后第一个半年内不能扭亏的上市公司, 而对于日益充斥市场的造假上市、虚构利润、严重违法违规的上市公司, 只要不是三年连续亏损就可以逃避退市, 人为地收窄了法规的涵盖面, 使法律的权威性大打折扣。我国重大违法退市的实施办法还未出台,“重大违法行为”的认

定尚未确定。因此, 对于存在双重问题——连续亏损而且存在违法违规的情况的问题上市公司只有先适用三年连续亏损标准, 依据《实施办法》退市。由于我国上市公司退市难, 因此, 许多上市公司只注重发股上市、配股和增发新股, 上市成功后就把股市当做“圈钱”的场所, 忽视上市公司的实业发展和基本面的改善, 大股东频繁地使出各种伎俩损害和侵占中小股东的利益。退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果, 是在规范中发展证券市场的重要机制, 也是证券市场引导资源流向、优化配置资源的重要机制, 是保证上市公司质量从而真正保护投资者利益的必要途径。

2. 证券市场中“政策市”的存在加剧了证券市场的波动

股市有其自身发展的规律, 政府不应该过多地干预股市。我国“政策市”(政策市是指利用政策来影响股指的涨停) 的存在, 加剧了证券市场的波动, 在证券交易市场上政府通过各种手段托市或抑市, 试图将证券交易价格控制在一定的幅度之内。比如超常规培育机构投资者的政策就是一个极不公平的政策, 它给机构投资者申购新股大量优惠的政策, 机构投资者因此获得了巨大收益, 与此同时, 广大散户股民利益受到了巨大的损害。这种通过行政手段直接干预证券交易市场的做法扼杀了市场机制的正常作用, 使得证券交易价格不能真正反映有价证券的供求关系, 导致市场效率的下降。

3. 证券交易品种单调

证券法总则规定:“在中国境内, 股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易, 适用本法。本法未规定的适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”由此可见, 证券法调整的证券主要是资本证券, 其基本形式为股票、证券投资基金等的股权凭证和公司债券、金融债券、政府债券等的债权凭证, 这两类证券是中国证券市场交易的基本品种, 但对于证券期货、期权等衍生品种, 《证券法》并未禁止或限制, 只需依靠相关法规调整即可, 就目前而言, 股指期货交易可依据的法规是国务院发布的《期货交易管理暂行条例》, 该条例第 4条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”所以, 股指期货交易在法律上并无障碍, 当然该条例有些条款必须进行适当修订。尽管我国证券法为期权、股指期货等衍生品种的推出预留了空间, 但目前股指期货正处于推出准备阶段, 期权尚未列入推出日程。而期权对投资者而言, 既具有套期保值的功能, 还具有收入无限而损失有限的功能, 而且期权不要保证金, 投资者不怕强行平仓。另外, 股指期货也具有重要作用, 推出股指期货可以规避股市系统风险, 起到稳定市场、平缓指数波幅的作用, 保护广大投资者的利益。因此, 我国证券市场交易品种过于单一, 仅限于股票、债券和证券投资基金, 不能满足不同类型投资者、融资者的需求, 也不利于中介机构的发展。相反, 将各类资金集中于单一市场, 加大了市场的投机性, 反而给监管工作带来更大的阻力。

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三、 促进证券发行健康发展的构想及思路 （一） 完善市场结构，尽快实现统一，结束分割局面 （二） 建立起严格、有序、高效的证券监管体制 （三） 完善上市公司的治理结构 （四） 实施有效的退出机制 （五） 加强投资者教育

我国证券发行存在的问题及对策

【摘要】： 20世纪90年代以来证券发行成为中国经济转轨过程中发展最快、影响最广的领域之一，但是由于种种因素的影响，它也是一个争议话题最多的问题。本文从证券发行的概念、构成要素、特征、功能和作用出发，介绍了我国证券发行的发展现状以及存在的问题，并在监管体制、上市公司治理结构、投资者教育以及上市公司退出机制等方面提出了一些积极的建议和思路。

关键词：证券发行 发展 现状 问题 对策

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[参考文献]

[1]董安生. 证券发行与交易[M].北京:中国人民大学出版社，1996，147.

[2]林海颖、陈晓芸. 新股上网定价发行方式亟待改革[J].经济论坛，2000（4）：26.

[3]齐斌. 证券市场信息披露法律监管[M].北京:法律出版社, 2000,156.

[4]张忠军．证券市场信息披露制度的理论分析[J]．金融法苑，1999(1)：36．

[5]郭锋. 中国证券监管与立法[M].北京:法律出版社，2000, 281.

[6]林涌. 论股票发行决定权----股票发行制度演进考察[D]．中国社会科学院：中国社会科学院，2002．

[7]徐刚．浅谈证券市场特有缺陷与证券立法的几个问题[J].管理世界，1998（6）：19-20．

[8]郭锋．中国证券监管与立法[M]．北京：法律出版社，2000，278．

[9]吴晓求．证券发行与承销[M].北京:中国人民大学出版社，2001,356-357.

关于证券发行的概念，学术界大致有三种理解：一是最广义的，“证券发行是指集资决策、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总和”。①二是广义的，“证券发行，是指符合发行条件的商业组织或政府组织的以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为”。②三是狭义的，“指发行人以集资或调整股权结构为目的做成的证券并交付相对人的单独法律行为”。证券发行（securities

issuance ），是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的活动。任何一个经济体系中都有资金的盈余单位（有储蓄的个人、家庭和有闲置资金的企业）和资金的短缺单位（有投资机会的企业、政府和有消费需要的个人），为了加速资金的周转和利用效率，需要使资金从盈余单位流向短缺单位。 根据发行价格和票面面额的关系，可以将证券发行分为溢价发行、平价发行和折价发行三种形式。

证券发行是伴随生产社会化和企业股份化而产生的，同时也是信用制度高度发展的结果随着生产社会化程度的不断提高，尤其是18世纪下半叶开始的英国工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业，独资和合伙企业越来越暴露出严重的弊端

信用制度的建立和发展才使得证券发行行为的产生成为可能。 我国的证券发行具有以下特征：⑴证券发行是符合条件的企业组织或政府组织依法从事的以筹资为目的的商业行为。中国目前的证券法对于证券发行人规定有一定的资格和条件限制，其中股票发行人须为符合一定条件的股份公司，基金证券发行人须为经特批而设立的基金组织，债券发行人主要为政府组织和经特许的企业组织。⑵证券发行是发行人向社会投资人以公开募集方式从事的筹资行为。证券发行要约实质上表现为发行人向不特定多数人的募集要约，其要约内容和程序受到特别法的规制; 证券发行的标的实际表现为同等单位、同等面值和同等发行价格的标准证券; 故证券发行和认购实际上是一标准化交易和公开交易的过程，这与单个筹资主体吸收个别投资人的投资或贷款的协议行为有本质差别。根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第10项的规定，证券要约是向特定人或非特定人发出购买或销售某种股票的意思表示; 这里所说的向特定人要约是指私募要约或大宗交易要约。理论上仍有争议。⑶证券发行本质上是指发行人发行资本证券的行为，发行人所承诺的证券上权利以投资收益请求权为核心，但其相关权利的内容较为广泛，例如股票所代表的股东权利, 债券所代表的长期债权，基金证券所代表的信托受益人权利等; 并且我国的证券发行, 特别是股票发行，通常不以单纯的一次性发行为内容，发行人往往追求证券发行与上市的双重后果，其目的在于提高证券发行的效率，建立某种长期稳定的融资渠道，由此使得证券发行与证券上市规则具有了相关性, 造成实践中对证券发行与证券上市概念混用的情况。⑷前述特征决定了证券发行行为具有较强的技术性和复杂的程序性。我国法律对于证券发行准备、证券发行中介机

构、证券发行信息披露和证券发行方式均设有较严格的条件规则和程序规则。实际上，在现代证券法实践中，凡说到证券公开发行，通常意味着这一行为是遵循公开和公正原则进行的，是在证券中介机构协助下进行的，并且是依照特别法规定的程序进行的。因而证券发行行为在性质上不同于普通的投资行为、借贷行为或其他合同行为。

发行目的

1、筹集资金 2、完善公司治理结构，转换企业经营机制3、改善资本结构 4、提升企业价值，增强企业发展后劲 5、实现资本资源的优化配置

管理制度

大体可分为两种基本的发行管理制度，即证券发行登记制和证券发行核准制

1、证券发行登记制，又称注册制，注册登记制

注册制也称申报制或登记制，是指发行人在公开发行前，按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度。其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料，对其投资价值不作判断，在申报文件提交的一定期间内，主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册，发行人即可正式进行证券的发行。这种审核制度的优点是：1）可以简化审核程序，减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会；3）提高投资人的投资判断力，减少对政府的依赖性。当然，这种发行审核制度，对那些不成熟的投资者来说，自然具有较大的投资风险。但这种制度会促使落后的人跟上来，而不是让走在前面的人停下来等待。

2、证券发行核准制

核准制的特点是，证券主管部门对证券发行既要进行的形式审查，又要进行实质审查，除审查发行所提交的文件的完全性及真实性外，还要审查该证券是否符合法律、法规规定的实质条件，方可获准发行。实行发行核准制的国家主要是一些欧陆国家，如法国、瑞士等，还有东南亚与菲律宾等新兴证券市场所在国。核准制的优点是：1）对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障；2）有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益。但缺点也是显而易见的，一是主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量增多的情况下，也难免“萝卜快了不洗泥”，质量不保；二是容易造成投资人的依赖心理，不利于培育成熟的投资人群；三是不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。我国《证券法》确立了证券发行的核准制。《证券法》第10条规定：“公开发行股票，必须符合法律，行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准审批；未经依法核准或审批，任何单位或个人不得向社会公开发行证券。”

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∙ 二、 我国证券发行的现状、存在的突出问题及其原因 （一） 我国证券发行的发展状况

20世纪90年代初期国家对证券发行实行额度控制和行政审批的制度。1996年，国务院证券委对审核制度进行改革，推行“总量控制、集中管理、限报家数”的管理制度。1997年7月1日，《证券法》颁布实施，明文规定证券发行的审核制度为核准制。但是严格的说，当时中国实践中所实行的审核制度并不是真正的核准制，而是一种带有强烈行政性色彩的审核制度。主要表现在规模控制仍然存在，由此导致出的一系列问题并没有得到解决。2000年后，证监会陆续颁布了一系列条例，取消规模控制，完善上市辅导，强化主承销商的推荐责任，中国的审核制度实现了真正核准制。

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（三） 当前我国证券发行存在的突出问题及其主要原因

1. 入市和退市难

(1)证券发行核准制形成了较高的准入门槛

我国目前对证券的发行实行核准制, 比以前的审批制有了较大进步。所谓核准制, 是指证券发行审核机关对证券发行申请只作形式审查, 如果符合法律规定的形式要求, 应予以登记核准的发行审核制度。而审批制, 不仅要求发行人公开发行申请文件, 文件格式符合法律、证券管理机构的规定, 并对文件的真实性、准确性、完整性以及发行人的资信、营业状况、发展前景、所发行的证券的数量、价格等进行实质审查。事实上, 我国的证券发行核准制还是名不副实的, 因为《证券法》第22条规定:“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会, 依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成, 以投票方式对股票发行申请进行表决, 提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序, 由国务院证券监督管理机构规定。”也就是说, 在证券监督管理机构负责核准之外, 还存在一个发行审核委员会负责证券发行的实质审查, 这个机构不仅权力大, 决定着证券发行的审批大权, 而且滥用职权还难以追究有关人员的法律责任。 而西方国家对证券发行普遍实行注册制。注册制, 就是证券发行公司在公开发行证券、募集资本之前, 必须按照法定的程序向证券主管部门申请注册登记, 并提供与证券发行有关的材料。注册制要求证券发行企业报送的材料是因为强制性信息披露的需要。实行注册制的证券发行制度, 在进行登记时, 要向证券主管机关报送材料, 表面上看, 这与同样严格要求报送有关证券发行材料的核准制没有多大的区别, 但实质上, 二者具有本质上的差异就在于对材料审查的目的不同。核准制报送的材料是用于证券主管部门进行实质性审查, 不但要审查企业报

送的材料是否符合规定的格式和有关的法律, 还要对企业的经营状况、财务指标、发展潜力等进行具体的审核, 是政府主管部门审批证券发行的主要依据, 报送材料的目的是用于审查, 服务对象是证券主管部门; 而注册制报送的材料主要用于强制性信息披露的目的, 证券主管机关只对材料的全面性、真实性进行核查, 如果在真实性、完整性方面不存在问题, 企业证券发行注册成功, 就可以到市场上公开发行证券并募集资金。报送材料的目的是为了信息披露, 主要是为公众投资者服务, 供投资者作为投资决策的依据。如在美国, 《1933年证券法》中规定的S-1,S-2……等表格, 这些表格是美国证券交易委员会根据经验, 将其认为最能反映企业状况和最能影响投资人买卖决策的经营和财务信息, 以固定的、简明的格式固化的产物。SEC 主要评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定。如果SEC 认为申报材料在完整性和公正性方面存在疑问, 则将向发行人寄出“评价书”,指出其材料的缺陷及必须改正的内容。按照该法律的规定, 在向SEC 申报材料以后有20天“等待期”,如果在等待期内证券交易委员会不对其发出异议, 证券发行自动失效。

注册制的另一个主要特点是在证券发行中引进了市场机制, 充分发挥市场机制对证券发行和资源配置的调控作用。在注册制中, 负责对证券发行企业进行实质性审核的是由市场来进行, 由市场说话, 如果一个企业经营状况不能得到投资者的认可, 即使证券发行企业在证券主管部门注册成功, 该企业的证券在发行市场上也会无人问津, 企业的证券发行就会失败。因此, 在证券发行市场上发行成功的企业不仅仅是企业中的最具竞争能力的佼佼者, 而且企业所在的行业也是最有发展潜力的行业。在注册制下, 资金和资源会在市场机制的作用下不断地流向优秀的企业和行业, 有利于一个国家的产业结构调整和资源的优化配置; 在注册制下, 市场淘汰能出优秀企业, 市场淘汰能出光明企业。

而我国的核准制将证券发行的决定权掌握在政府手中, 也就是由政府配置资本市场资源, 扭曲了市场的资本配置功能, 从而形成了资本市场较高的市场准入门槛, 大量符合条件的股份有限公司可能因过不了发行审核委员会这一关而被关在证券市场大门外。 (2)市场退市机制没有真正建立

虽然我国的公司法、证券法对上市公司的退出均有规定, 但是由于主客观等方面的原因, 上市公司的退市制度一直未能真正付诸实施。我国现阶段仍然以强制退市为主, 并且仅有连续三年亏损上市公司的退市实践。尽管我国《公司法》规定,“上市公司有重大违法行为, 经查属实的理应退市”,但是, 在受到行政处罚、追究刑事责任后仍未有一家上市公司因此退市。违年亏损后第一个半年内不能扭亏的上市公司, 而对于日益充斥市场的造假上市、虚构利润、严重违法违规的上市公司, 只要不是三年连续亏损就可以逃避退市, 人为地收窄了法规的涵盖面, 使法律的权威性大打折扣。我国重大违法退市的实施办法还未出台,“重大违法行为”的认

定尚未确定。因此, 对于存在双重问题——连续亏损而且存在违法违规的情况的问题上市公司只有先适用三年连续亏损标准, 依据《实施办法》退市。由于我国上市公司退市难, 因此, 许多上市公司只注重发股上市、配股和增发新股, 上市成功后就把股市当做“圈钱”的场所, 忽视上市公司的实业发展和基本面的改善, 大股东频繁地使出各种伎俩损害和侵占中小股东的利益。退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果, 是在规范中发展证券市场的重要机制, 也是证券市场引导资源流向、优化配置资源的重要机制, 是保证上市公司质量从而真正保护投资者利益的必要途径。

2. 证券市场中“政策市”的存在加剧了证券市场的波动

股市有其自身发展的规律, 政府不应该过多地干预股市。我国“政策市”(政策市是指利用政策来影响股指的涨停) 的存在, 加剧了证券市场的波动, 在证券交易市场上政府通过各种手段托市或抑市, 试图将证券交易价格控制在一定的幅度之内。比如超常规培育机构投资者的政策就是一个极不公平的政策, 它给机构投资者申购新股大量优惠的政策, 机构投资者因此获得了巨大收益, 与此同时, 广大散户股民利益受到了巨大的损害。这种通过行政手段直接干预证券交易市场的做法扼杀了市场机制的正常作用, 使得证券交易价格不能真正反映有价证券的供求关系, 导致市场效率的下降。

3. 证券交易品种单调

证券法总则规定:“在中国境内, 股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易, 适用本法。本法未规定的适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”由此可见, 证券法调整的证券主要是资本证券, 其基本形式为股票、证券投资基金等的股权凭证和公司债券、金融债券、政府债券等的债权凭证, 这两类证券是中国证券市场交易的基本品种, 但对于证券期货、期权等衍生品种, 《证券法》并未禁止或限制, 只需依靠相关法规调整即可, 就目前而言, 股指期货交易可依据的法规是国务院发布的《期货交易管理暂行条例》, 该条例第 4条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”所以, 股指期货交易在法律上并无障碍, 当然该条例有些条款必须进行适当修订。尽管我国证券法为期权、股指期货等衍生品种的推出预留了空间, 但目前股指期货正处于推出准备阶段, 期权尚未列入推出日程。而期权对投资者而言, 既具有套期保值的功能, 还具有收入无限而损失有限的功能, 而且期权不要保证金, 投资者不怕强行平仓。另外, 股指期货也具有重要作用, 推出股指期货可以规避股市系统风险, 起到稳定市场、平缓指数波幅的作用, 保护广大投资者的利益。因此, 我国证券市场交易品种过于单一, 仅限于股票、债券和证券投资基金, 不能满足不同类型投资者、融资者的需求, 也不利于中介机构的发展。相反, 将各类资金集中于单一市场, 加大了市场的投机性, 反而给监管工作带来更大的阻力。

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三、 促进证券发行健康发展的构想及思路 （一） 完善市场结构，尽快实现统一，结束分割局面 （二） 建立起严格、有序、高效的证券监管体制 （三） 完善上市公司的治理结构 （四） 实施有效的退出机制 （五） 加强投资者教育