金融商务
关于股利政策信号传递理论的实证研究
廖斯敏
（赣南师范学院商学院江西赣州341000）
摘要：本文主要先回顾股利政策信号传递理论的理论基础.再对国内外学者的相关研究进行梳理.最后提出个人的见解。关键词：股利政策信息不对称信号传递理论
自20世纪60年代以来，股利政策就是一个专门的研究领域，也是财务管理的热点研究之一。基于有效市场假说以及信息经济学理论，信号传递理论逐渐成为股利政策研究中的主流。20世纪90年代以来，我国资本市场的日渐完善，国内关于信号传递理论的研究也陆续出现。回顾文献为信号传递理论的后续研究尤为重要。
方案的市场反应，证实采取发放现金股利、股票股利、送红股还是不分配股利，在公布和实施时均会对股票价格产生一定程度的影响。其中送红股尤其是高比例送红股受到投资者欢迎的程度最高，配股次之，派发现金红利引起的市场反应则最小。但陈浪南、姚正春（2000）以1998年的上市企业的股利分配预案为研究样本，却证实现金股利不存在信号传递效应.但送股、配股具有明显的信号传递效应。
（2）股利政策与股价变动关系的研究
大多数国外学者通过对企业股利政策变化进行研究，计算各企业超常业绩指数来计算信号传递量，发现股利的变化会引起股价的变化并且比利润宣告传递的信息要高。而黄惠美（2007）以2005-2006年宣告股利分配上市公司为研究样本，采用回归方法证实股息收益率、净资产收益率和非流通股比例对其累积超额收益率有相关性。
（3）股利政策与未来收益关系的研究
有部分国外学者证实股利宣告期间的超额收益和其收益变化之间存在正的相关性，股利的变化方向同未来收益的变化方向是一致的。还有学者运用符号检验方法，证实股利变化会导致超额收益且符号一致支持信号传递理论。但Bena-rtai等（1997）研究表明股利变化主要告诉我们已经发生的事情.并不可预测未来将要发生的事。
国内学者多数认为股利并没有传递企业未来收益的有关信息。曹媛媛（2004）研究发现上市公司采取不稳定股利政策，使得股利政策信息内涵与西方信号理论存在着差别，即股利变动不能反映未来盈余信息。
（4）其他方面研究
学者多采用超额收益法来证实首次股利公告具有显著的信号传递效应，且发现上市公司的盈利能力和负债水平是显著影响现金股利支付。我国股票市场对现金股利政策有较为理性的反映，信号传递理论在我国仍是适用的。
1.股利政策信号传递理论的理论基础
信号传递理论源于两大主要理论：有效市场假说和信息
经济学。其中Fama（1965）提出了有效市场假说理论，指一个证券市场中所有信息都充分反映在价格上，证券的市场价格等于其真实价值。根据强度分为弱式有效、半强式有效以及强式有效三类。G.J.Stigler（1961）提出信息有其成本和价值，此后信息便作为经济活动的要素在经济运行机制的研究。
2.关于股利政策信号传递理论实证研究的梳理
关于股利政策信号传递理论的研究，最早萌芽于Linter（1956）面向美国上市企业的财务经理进行问卷调查，并提出股利分配行为的经典模型。多数研究认为股利存在着明显的信号传递效应。
2.1实证研究方法的梳理纵观西方文献，股利信号实证研究的方法主要有以下几种：（如表1）
表1：股利信号传递理论实证研究方法
主要方法符号检验回归检验累计超常收益率法事件研究法
具体步骤
研究股利变动的符号与股利宣告日前后之间是否存在显著相关性
采用价格模型和报酬模型来验证股利政策与股票价格之间的内在关系
上市企业在股利宣告日前后一段时间为样本时限并估计其累计超常收益
采用有效的分类或单独的事件描述性统计分析并归纳其内在关系
3.结论与展望
通过对文献梳理，在信号传递理论实证研究存在着不少相矛盾的结论。究其原因在于不健全的中国资本市场，一些配套制度还不够完善。回顾文献有如下特点：第一，在实证分析中样本多采用覆盖整个资本市场的年度数据，在处理样本得到的结论具有普遍性，缺乏代表性和针对性的结论；第二，在实证分析中研究对象一般都针对那些预计或者已分配股利的上市公司，极少涉及不实施分红的上市公司。笔者认为不实施分红也属于一种股利政策，其信号传递效应可成为新研究对象。后续实证研究的研究对象是否可考虑拓展到无分红上市公司，并探讨无分红背后的有关公司治理等内在原因。参考文献：
[1]陈浪南，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，2000.(10)：69-77
[2]曹媛媛，冯东辉.我国上市公司股利政策的信息内涵：基于股利政策稳定性的实证研究[J].系统工程，2004.22(2)：33-37
[3]黄惠美.中国上市公司股利宣告效应之实证研究[D].复旦大学，2007
现代营销107
2.2信号传递模型的发展
1979年，Bhattacharya模型作为第一个股利信号模型，其假设是在完美的情况下，股东拥有所有的内部信息，并且股利政策可以有助于降低不对称信息程度。最后指出股利政策具有一定信息含量是未来预期盈利的事前信号。接下来其他学者还提出Miller-Rock模型、John-Wil1iams模型和John-Lang模型。此类模型旨在解释企业管理层为什么要支付股利.以及如何确定最优股利以达到企业价值最大化。
2.3主要研究视角Modigliani.Miller（1961）提出MM理论，其认为在非完美的市场中企业管理层与企业外部投资者之间存在着信息不对称。股利能够传递企业未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。国内外大量的实证研究表明股利政策对股价有影响，但也有部分学者对这点提出了不同观点。按研究视角分为四个方面：
（1）股利政策市场反应的对比研究
多数国内学者采用累计超常收益法分析了不同股利分配
金融商务
关于股利政策信号传递理论的实证研究
廖斯敏
（赣南师范学院商学院江西赣州341000）
摘要：本文主要先回顾股利政策信号传递理论的理论基础.再对国内外学者的相关研究进行梳理.最后提出个人的见解。关键词：股利政策信息不对称信号传递理论
自20世纪60年代以来，股利政策就是一个专门的研究领域，也是财务管理的热点研究之一。基于有效市场假说以及信息经济学理论，信号传递理论逐渐成为股利政策研究中的主流。20世纪90年代以来，我国资本市场的日渐完善，国内关于信号传递理论的研究也陆续出现。回顾文献为信号传递理论的后续研究尤为重要。
方案的市场反应，证实采取发放现金股利、股票股利、送红股还是不分配股利，在公布和实施时均会对股票价格产生一定程度的影响。其中送红股尤其是高比例送红股受到投资者欢迎的程度最高，配股次之，派发现金红利引起的市场反应则最小。但陈浪南、姚正春（2000）以1998年的上市企业的股利分配预案为研究样本，却证实现金股利不存在信号传递效应.但送股、配股具有明显的信号传递效应。
（2）股利政策与股价变动关系的研究
大多数国外学者通过对企业股利政策变化进行研究，计算各企业超常业绩指数来计算信号传递量，发现股利的变化会引起股价的变化并且比利润宣告传递的信息要高。而黄惠美（2007）以2005-2006年宣告股利分配上市公司为研究样本，采用回归方法证实股息收益率、净资产收益率和非流通股比例对其累积超额收益率有相关性。
（3）股利政策与未来收益关系的研究
有部分国外学者证实股利宣告期间的超额收益和其收益变化之间存在正的相关性，股利的变化方向同未来收益的变化方向是一致的。还有学者运用符号检验方法，证实股利变化会导致超额收益且符号一致支持信号传递理论。但Bena-rtai等（1997）研究表明股利变化主要告诉我们已经发生的事情.并不可预测未来将要发生的事。
国内学者多数认为股利并没有传递企业未来收益的有关信息。曹媛媛（2004）研究发现上市公司采取不稳定股利政策，使得股利政策信息内涵与西方信号理论存在着差别，即股利变动不能反映未来盈余信息。
（4）其他方面研究
学者多采用超额收益法来证实首次股利公告具有显著的信号传递效应，且发现上市公司的盈利能力和负债水平是显著影响现金股利支付。我国股票市场对现金股利政策有较为理性的反映，信号传递理论在我国仍是适用的。
1.股利政策信号传递理论的理论基础
信号传递理论源于两大主要理论：有效市场假说和信息
经济学。其中Fama（1965）提出了有效市场假说理论，指一个证券市场中所有信息都充分反映在价格上，证券的市场价格等于其真实价值。根据强度分为弱式有效、半强式有效以及强式有效三类。G.J.Stigler（1961）提出信息有其成本和价值，此后信息便作为经济活动的要素在经济运行机制的研究。
2.关于股利政策信号传递理论实证研究的梳理
关于股利政策信号传递理论的研究，最早萌芽于Linter（1956）面向美国上市企业的财务经理进行问卷调查，并提出股利分配行为的经典模型。多数研究认为股利存在着明显的信号传递效应。
2.1实证研究方法的梳理纵观西方文献，股利信号实证研究的方法主要有以下几种：（如表1）
表1：股利信号传递理论实证研究方法
主要方法符号检验回归检验累计超常收益率法事件研究法
具体步骤
研究股利变动的符号与股利宣告日前后之间是否存在显著相关性
采用价格模型和报酬模型来验证股利政策与股票价格之间的内在关系
上市企业在股利宣告日前后一段时间为样本时限并估计其累计超常收益
采用有效的分类或单独的事件描述性统计分析并归纳其内在关系
3.结论与展望
通过对文献梳理，在信号传递理论实证研究存在着不少相矛盾的结论。究其原因在于不健全的中国资本市场，一些配套制度还不够完善。回顾文献有如下特点：第一，在实证分析中样本多采用覆盖整个资本市场的年度数据，在处理样本得到的结论具有普遍性，缺乏代表性和针对性的结论；第二，在实证分析中研究对象一般都针对那些预计或者已分配股利的上市公司，极少涉及不实施分红的上市公司。笔者认为不实施分红也属于一种股利政策，其信号传递效应可成为新研究对象。后续实证研究的研究对象是否可考虑拓展到无分红上市公司，并探讨无分红背后的有关公司治理等内在原因。参考文献：
[1]陈浪南，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究，2000.(10)：69-77
[2]曹媛媛，冯东辉.我国上市公司股利政策的信息内涵：基于股利政策稳定性的实证研究[J].系统工程，2004.22(2)：33-37
[3]黄惠美.中国上市公司股利宣告效应之实证研究[D].复旦大学，2007
现代营销107
2.2信号传递模型的发展
1979年，Bhattacharya模型作为第一个股利信号模型，其假设是在完美的情况下，股东拥有所有的内部信息，并且股利政策可以有助于降低不对称信息程度。最后指出股利政策具有一定信息含量是未来预期盈利的事前信号。接下来其他学者还提出Miller-Rock模型、John-Wil1iams模型和John-Lang模型。此类模型旨在解释企业管理层为什么要支付股利.以及如何确定最优股利以达到企业价值最大化。
2.3主要研究视角Modigliani.Miller（1961）提出MM理论，其认为在非完美的市场中企业管理层与企业外部投资者之间存在着信息不对称。股利能够传递企业未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。国内外大量的实证研究表明股利政策对股价有影响，但也有部分学者对这点提出了不同观点。按研究视角分为四个方面：
（1）股利政策市场反应的对比研究
多数国内学者采用累计超常收益法分析了不同股利分配